企業の「成長段階」はどう読むか(11)——「設計する会社」から「作る会社」へ、Tower Semiconductorを例に読む(米国株編4本目)

米国株シリーズはこれで4本目です。ここまでの3社(Ambiq Micro・MaxLinear・Astera Labs)は、いずれも「ファブレス」企業でした。ファブレスとは、自社で半導体を設計し、製造は外部の工場に委託する企業のことです。今回は逆に、他社の設計を受け取って実際に製造する側の会社を選びました。

1. なぜ、米国株の四社目に「設計する会社」ではなく「作る会社」を選んだのか

Tower Semiconductorは、半導体の受託製造(ファウンドリ)企業です。1993年にイスラエルで設立され、1994年に上場しました。株式はNASDAQとテルアビブ証券取引所の両方に上場しています。現CEOはRussell Ellwanger氏です。

株価は2026年9月4日の終値で222.34ドル、時価総額は約251億3,000万ドルです。8月14日から3週間ほどで約16.3%下落しました(観点⑦の表)。52週の値幅は61.27〜319.94ドルと、5倍以上の開きがあります。

四社目に選んだ理由は立ち位置です。設計図を描く側の三社に続いて、それを受け取り自社の工場で半導体を作る側を一社読んでおきたかったからです。そうすれば、半導体という産業の輪郭が立体的に見えると考えました。

2. 観点① 成長の経路——特殊プロセスの受託製造を土台に、シリコンフォトニクスが急拡大する

事業は、次のような「特殊プロセス技術」に特化した受託製造です。

• SiGe(シリコンゲルマニウム)
• RF/ミックスドシグナルCMOS
• シリコンフォトニクス
• CMOSイメージセンサー
• パワーマネジメント
• MEMS

最先端の微細化競争には参加せず、性能や信頼性、アナログ的な特性が重視される領域のプロセスを磨く立ち位置とされています。製造拠点はイスラエル・米国・日本で、ウェーハサイズは150mm・200mm・300mmに対応しているとのことです。

その土台の上で急拡大しているのが、シリコンフォトニクス(光信号を扱う半導体)です。

• 2026年4-6月期は前年同期比270%超・前四半期比60%超で、年率換算6億8,000万ドル超のペース(会社の説明)
• 2025年通期は2億2,800万ドルで、2024年の1億600万ドルから倍増
• SiGeと合わせて全社売上の27%(会社の説明)。牽引役はAIデータセンター向けの光トランシーバー(光信号を送受信する通信部品)の需要

全社の売上高は、2026年4-6月期に四半期として過去最高を更新しました。GAAP(米国会計基準)営業利益は前年同期の2.3倍です(観点⑦の表)。全社+24%とシリコンフォトニクス+270%超の開きは、一つの事業が全社の成長率を大きく引き上げている構図だと読めます。

3. 観点② 差別化と参入障壁——「最先端」ではなく「特殊」を選び、顧客と一緒にプロセスを作り込む

差別化は、まず「どの土俵で戦うか」の選び方にあるように思います。最先端競争は、巨額の設備投資を続けられるごく少数の会社が争う土俵です。そこから距離を置き、プロセスの特性そのものが価値を決める領域に絞っていると読めます。

こうしたプロセスは横並びで比べにくいうえ、顧客の設計と擦り合わせながら作り込むため、いったん量産に入ると別の工場へ移しにくいという指摘があります。共同開発の関係そのものが乗り換えコストになっている構図です。

ただし、障壁は「絶対」ではありません。同じ特殊プロセスの受託製造には規模で上回るGlobalFoundriesがいて、直接の競合とされています。

また、2026年4-6月期のGAAP粗利益率29.9%は四半期として過去最高です。それでも、ファブレス三社の非GAAP粗利益率(47〜74%)よりかなり低い水準です。会計基準が揃わない比較ではあります。ただ、この差は差別化の弱さというより、設備の減価償却が乗る「工場を持つ商売」の利益構造の違いだと受け止めています。

4. 観点③ 顧客基盤の変化——最大顧客でも売上の11%、「作る会社」の顧客分散

2025年12月期の20-F(米国外企業がSECに提出する年次報告書)によると、顧客構造は次のとおりです。

• 最大顧客はNTCJ(Nuvoton Technology Corporation Japan、旧パナソニック系の半導体子会社)で、売上の11%
• 次に大きい7社が合計で39%(1社あたり4〜7%)
• 残りの50%は多数の小口顧客に分散

上位2社だけで54%だった前回のAstera Labsとは、ほとんど正反対です。AIデータセンター向けの設計会社は、ごく少数の巨大クラウド事業者や半導体大手に採用されて売上が跳ね上がるため、顧客が集中します。一方、受託製造は多数の設計会社から製造を引き受けて工場を埋める商売なので、分散はむしろ構造的な帰結です。

ただし、留保が二つあります。一つはNTCJの位置づけです。NTCJは、Towerが51%・NTCJが49%を出資する合弁会社TPSCoのパートナーでもあります。2026年3月に両社は、次の内容で合弁の再編を発表しています。

• 300mmの第7工場をTowerが完全子会社化し、200mmの第5工場をNTCJが完全所有する形に分離
• 2027年4月1日クロージング予定
• NTCJからTowerへ2,500万ドルの支払いを伴う

最大顧客が合弁パートナーで、その関係自体が組み替え中という点は、単純に「分散している」と評価するには複雑さが残ります。

もう一つは、分散が単純に「安全」を意味しない点です。特定顧客の判断で業績が急変するリスクは小さい一方、「業界全体の景気」からは逃れられず、産業サイクルのリスクをまるごと受ける形です。また、最大顧客が旧パナソニック系である点は観点④の日本投資とも重なり、日本への依存度が高まる可能性は頭に置いておきたいところです。

5. 観点④ 経営陣の戦略——2028年目標の大幅な引き上げと、日本での約30億ドル投資

目を引くのは、2028年目標の引き上げ幅です。2026年2月時点の目標は「売上高28.4億ドル・純利益7.5億ドル」でした。それが、7月14日の日本での大型投資計画の発表にあわせて「売上高36億ドル・純利益12億ドル・粗利益率45%」へ引き上げられました。8月4日の決算発表でも改めて確認されています。売上で約27%、純利益で6割の上乗せです。

CEOのEllwanger氏は、新目標はすでに顧客からの受注で裏付けられているとコメントしたと報じられています。会社側の説明ではありますが、半年でこれだけ上げること自体が、シリコンフォトニクスの需要をかなり強気に見ている表れだと読めます。

その布石が、日本での複数の大型投資です。

• 観点③のTPSCo再編(2026年3月)にあわせて発表された、経済産業省(METI)の補助金承認を条件に隣接地を取得し、300mmの第7工場の生産能力を4倍に拡張する計画
• 7月14日に発表された総額約30億ドル(うち日本政府からの補助金が約10億ドル)規模の投資。休止中の「有田(Arai)」工場(旧第6工場)をシリコンフォトニクス・先端パッケージング向けに転用する計画(2027年第4四半期の稼働開始目標)と、第7工場に隣接する新300mm工場の建設の二本立て

受託製造にとって工場は文字どおりの生産手段で、一度投じた設備投資は簡単には引き返せません。需要の見通しをこの規模で先行的に固定する判断は、ファブレスの「次の製品ラインを設計する」判断とは重さが違います。

一方で、目標と現状には距離があります。目標の粗利益率45%は、2026年4-6月期の実績29.9%(四半期として過去最高)からさらに15ポイントの上乗せです。GAAP営業利益率と調整後純利益率(会社独自の非GAAP指標)はこの1年でともに上がっており(観点⑦の表)、改善方向にあること自体は確認できます。ただし2026年1-3月期には前四半期比で減収となり利益率も一度下がるなど、一直線ではありません。達成できるかどうかは、四半期ごとに確かめていく話だと思います。

6. 観点⑤ 特需か、構造的な成長か——光通信の需要は構造的、ただし「作る会社」は循環から逃れられない

AIデータセンター内の通信を電気信号から光信号へ置き換えるテーマ自体は、構造的なものと見られています。データ量が増えるほど、電気配線では速度と消費電力の限界に突き当たります。そのため、AIインフラ投資が続く限り続く種類の需要だと読めます。

シリコンフォトニクスは2025年に倍増し、2026年4-6月期は前年同期比270%超で伸びています。これは、この移行の初期段階に製造側として乗った結果だと思います。会社の2026年7-9月期ガイダンスも、達成すれば四半期として再び過去最高になる水準です(観点⑦の表注)。なお、ガイダンスは確定した実績ではありません。

ただし、受託製造の業績は最終的には工場の稼働率で決まります。需要が伸びている間は工場が埋まり、利益率が上がります。逆に、顧客が在庫を調整する局面に入れば稼働率は下がり、固定費の重さがそのまま利益率を押し下げます。2026年1-3月期の前四半期比での減収は、半導体業界特有の四半期変動と見られています。今後も避けられないと考える方が自然です。

前回までの三社では、「特定顧客の設計サイクル」や「新製品のランプ」が伸び率を左右しました。この会社では「業界全体の稼働率の波」という、一社ではどうにもできない要因が伸び率を決めることになりそうです。

7. 観点⑥ リスク要因——産業サイクル・競合・地政学・大型投資の実行

リスクとして挙げられているのは、次の六点です。

• 半導体業界特有の設備投資サイクルと需要の循環
• GlobalFoundriesをはじめとする、規模で上回る特殊ファウンドリとの競合
• イスラエルに本社を置くことに伴う地政学リスク(20-Fでも地域紛争のリスクとして明記)
• 日本の工場の再稼働・拡張という約30億ドル規模の投資が計画どおりに進むかという実行リスク
• 2028年目標の粗利益率45%が、現状の29.9%から見てかなり大きな引き上げ幅であること
• 有利子負債が約1億6,100万ドルあること(20-F開示)

私が特に重く見ておきたいのは、地政学と大型投資の組み合わせです。前回のAstera Labsでは、リスクの大半が「少数の顧客がどう判断するか」に収斂していました。Tower Semiconductorは顧客が分散している分、リスクの重心が会社自身の「場所」と「投資」の側に移っています。

本社と主要製造拠点の一つはイスラエルにあります。成長の柱となる新しい生産能力は、日本という別の国の、政府支援を前提とした大型投資に委ねています。どちらも会社の努力だけでは制御しきれない外部要因です。ファブレスが製造委託先に預けている「場所のリスク」を、作る会社は自分で抱えます。顧客集中が低いという安心材料と引き換えに、別の種類のリスクを引き受けているというのが、観点⑥の読みどころです。

8. 観点⑦ 定量データ(参考)

数字は時点を明記して補助的に置きます(米ドル表記)。推移表では、次の二点を眺めてみてください。

• 2026年1-3月期だけが前四半期比で減収になり、4-6月期に過去最高を更新して回復していること
• 利益率が概ね上向きながら、一直線ではないこと

9. 結びに——米国株の四社目を終えて

7つの観点で眺めて残った印象は、「設計する会社から作る会社に視点を移すと、同じ物差しがまるで違う目盛りを指す」ということでした。顧客集中度は、ファブレス三社では「高いほど成長が速く、同時に危うい」と読んできました。受託製造では分散が当たり前です。代わりに、産業全体の循環や、工場の場所と投資の実行という別の論点が前に出てきます。

粗利益率も、単純に「低い」と読まず、工場を持つ商売の利益構造として読む必要がありました。ただし会計基準の違い(ファブレス三社は非GAAP、Tower社はGAAP)には注意が要ります。

米国株の四社を並べると、次のようになります。

• Ambiq Micro: 柱がまだ細い会社
• MaxLinear: 柱を組み替えている途中の会社
• Astera Labs: 柱は太いが、その柱を支える地面がごく狭い会社
• Tower Semiconductor: 地面は広いが、その上に新しく大きな柱を建てようとしている会社

地面の広さに安心するのか、これから建てる柱の高さに慎重になるのか。どちらの目で見るかで、印象がかなり変わる会社だと思います。

この記事はどの会社についても売買を勧めるものではなく、私自身の「読み方の練習」の記録です。数字は公開情報をもとにしていますが、解釈は会社の良し悪しの判定ではなく、調査時点の私の見立てにすぎません。次回以降も米ドル表記のまま、残りの2社を同じ観点で読んでいきます。

続き: 米国株編5本目、Credo Technologyを例に「決算は良かったのに株価が急落した」理由を読む(シリーズ12本目)