企業の「成長段階」はどう読むか(11)——「設計する会社」から「作る会社」へ、Tower Semiconductorを例に読む(米国株編4本目)

米国株シリーズはこれで4本目です。ここまでの3社(Ambiq Micro・MaxLinear・Astera Labs)は、いずれも自社で半導体を設計し、製造は外部の工場に委託する「ファブレス」企業でした。今回は逆に、他社の設計を受け取って実際に製造する側の会社を選びました。

1. なぜ、米国株の四社目に「設計する会社」ではなく「作る会社」を選んだのか

Tower Semiconductorは、1993年にイスラエルで設立され、1994年に上場した半導体の受託製造(ファウンドリ)企業です。本社はイスラエル北部のミグダルハエメクにあり、株式はNASDAQとテルアビブ証券取引所の両方に上場しています。ただし、どちらが主上場かは会社側で明示されていないようで、この記事では便宜上「米国株シリーズ」の枠で扱いますが、実態はイスラエルの会社である、という点は最初に断っておきたいと思います。2008年9月に米国のJazz Semiconductorを買収し、2009年に両社を統合してTowerJazzという社名を名乗った時期があり、その後Tower Semiconductorに戻しています。現CEOはRussell Ellwanger氏です。株価は2026年9月4日の終値で222.34ドル、時価総額は約251億3,000万ドル(発行済株式数113.03百万株換算)です。8月14日の終値は265.48ドル(同約300億1,000万ドル)でしたから、3週間ほどで約16.3%の下落になります。8月4日の決算発表後に株価が急伸する場面があり、その後反落した、という値動きでした。52週の値幅は61.27ドルから319.94ドルで、安値と高値の間に5倍以上の開きがあります。

ここまで米国株編で読んできた三社、Ambiq Micro・MaxLinear・Astera Labsは、いずれも自社で半導体を設計し、製造は外部の工場に委託する「ファブレス」の会社でした。設計図を描く側です。Tower Semiconductorはその逆で、他社が描いた設計図を受け取り、自社の工場で実際にウェーハを加工して半導体を作る側の会社です。同じ「半導体企業」という括りの中に、設計する会社と作る会社という、まったく異なる商売が同居している。ファブレスの会社を三社読んだあとで、その設計図を受け取る側の会社を一社読んでおくと、半導体という産業の輪郭が少し立体的に見えるのではないか、というのが今回の選定理由です。前回のAstera Labsが「上位2社で売上の半分以上」という極端な顧客集中を抱えていたのに対して、この会社の顧客構造がまるで違う形をしている、という点にも、あとで触れることになります。

2. 観点① 成長の経路——特殊プロセスの受託製造を土台に、シリコンフォトニクスが急拡大する

この会社の事業は、SiGe(シリコンゲルマニウム)、RF/ミックスドシグナルCMOS、シリコンフォトニクス、CMOSイメージセンサー、パワーマネジメント、MEMSといった「特殊プロセス技術」に特化した受託製造、と説明されています。TSMCのような最先端の微細化競争に参加するのではなく、性能や信頼性、アナログ的な特性が重視される領域のプロセスを磨いて、そこで設計会社の製造を引き受ける、という立ち位置です。製造拠点はイスラエル・米国・日本にあり、150mm・200mm・300mmと複数のウェーハサイズに対応しているとされています。

その土台の上で、いま急拡大しているのがシリコンフォトニクス(光信号を扱う半導体)です。2026年4-6月期のシリコンフォトニクス売上は前年同期比で270%超、前四半期比で60%超の伸びとなり、年率換算で6億8,000万ドル超のペースに達した、と会社は説明しています。2025年通期で見ても、シリコンフォトニクス売上は2億2,800万ドルで、2024年の1億600万ドルから倍増しています。シリコンフォトニクスとSiGeを合わせると全社売上の27%を占めるとのことで、牽引役はAIデータセンター向けの光トランシーバー(データセンター内で光信号を送受信する通信部品)の需要とされています。全社の売上高は2026年4-6月期に4億6,010万ドル(前年同期比+24%)と四半期として過去最高を更新しており、GAAP(米国会計基準)の営業利益は9,030万ドル、営業利益率19.6%で、前年同期の3,990万ドルから2.3倍になりました。全社の伸び率(+24%)と、シリコンフォトニクス単体の伸び率(+270%超)の間にこれだけの開きがあるということは、既存の特殊プロセス事業が緩やかに伸びる中で、一つの事業が全社の成長率を大きく引き上げている構図だと読めます。

3. 観点② 差別化と参入障壁——「最先端」ではなく「特殊」を選び、顧客と一緒にプロセスを作り込む

この会社の差別化は、まず「どの土俵で戦うか」の選び方にあるように思います。最先端の微細化競争は、巨額の設備投資を継続できるごく少数の会社の領域で、そこに正面から挑むのは現実的ではありません。Tower Semiconductorは、その競争から距離を置き、SiGeやRF、光、イメージセンサー、電源管理といった、微細化よりもプロセスの特性そのものが価値を決める領域に絞っている、と読めます。こうしたプロセスは汎用品として横並びで比べにくく、顧客の設計と製造プロセスを擦り合わせながら作り込んでいく性格が強いため、いったん量産に入ると別の工場へ移しにくい、という指摘があります。顧客との共同開発を通じてプロセスを最適化していく関係そのものが、結果として乗り換えコストになっている、という構図です。

もう一つ、製造拠点が複数の国・複数のウェーハサイズに分かれている点も、受託製造の会社としては意味を持ちそうです。顧客の側から見れば、一つの拠点に製造を集中させるより、供給の選択肢がある方が安心できるからです。ただし、この障壁は「絶対」ではありません。同じ特殊プロセスの受託製造には、規模でこの会社を上回るGlobalFoundriesがいて、直接の競合とされています。特殊プロセスに絞ったことで最先端競争は避けられても、その特殊プロセスの中での競争は残る、というのが正確なところだと思います。数字の側では、2026年4-6月期のGAAP粗利益率が29.9%と四半期として過去最高を更新していますが、これまで読んできたファブレス三社の非GAAP粗利益率(47〜74%のレンジ)と比べればかなり低い水準です。会計基準がGAAPと非GAAPで揃っていない比較ではあるものの、これは差別化が弱いというより、自ら工場を持って製造する商売の利益構造がそもそも違う、という話だと受け止めています。工場を持つ会社の利益率は、設備の減価償却が乗る分、設計だけの会社より低く出るのが通常だからです。

4. 観点③ 顧客基盤の変化——最大顧客でも売上の11%、「作る会社」の顧客分散

ここが、今回の記事でいちばん丁寧に見ておきたい場所です。2025年12月期の20-F(米国外企業がSECに提出する年次報告書)によると、最大顧客はNTCJ(Nuvoton Technology Corporation Japan、旧パナソニック系の半導体子会社)で、売上に占める割合は11%です。次に大きい7社が合計で39%(1社あたり4〜7%)、そして残りの50%は多数の小口顧客に分散している、という構造です。上位8社を合わせてようやく売上の半分、というのは、前回のAstera Labsが上位2社だけで売上の54%を占めていたのと比べると、ほとんど正反対の形をしています。

ただし、NTCJについては一点補足が必要です。NTCJは単なる外部の取引先ではなく、Tower Semiconductorが51%、NTCJが49%を出資する合弁会社TPSCoのパートナーでもあります。しかも2026年3月、両社はこの合弁を組み替える再編を発表しており、300mmの第7工場をTowerが完全子会社化し、200mmの第5工場をNTCJが完全所有する形に分離する計画(2027年4月1日クロージング予定、NTCJからTowerへ2,500万ドルの支払いを伴う)が進行中です。再編後は互いの既存顧客向けに長期供給契約を結ぶとされていますが、最大顧客のNTCJが実は合弁パートナーであり、しかもその関係自体が組み替えられている最中である、という点は、単純に「顧客が分散している」とだけ評価するには留保が必要な複雑さだと思います。

この違いは、たまたまではなく、ビジネスモデルの違いがそのまま顧客構造に現れているのだと思います。AIデータセンター向けの設計会社は、ごく少数のハイパースケーラー(自前で大規模なクラウド基盤を持つ事業者)や半導体大手の設計に採用されることで売上が跳ね上がるため、顧客は自然と少数に集中します。一方、受託製造の会社は、多数の設計会社から多様なプロセスの製造を引き受けることで工場を埋めていく商売なので、顧客が分散するのはむしろ構造的な帰結です。「設計する会社」から「作る会社」に視点を切り替えると、顧客集中度という同じ物差しの読み方がこれほど変わる、というのが、四社目で新しく加わった目盛りでした。

ただし、分散していることが単純に「安全」を意味するかというと、そこは少し慎重に見ておきたいところです。顧客が分散している分、特定の顧客の判断で業績が急変するリスクは小さい一方で、多数の顧客の需要を合計した「業界全体の景気」からは逃れられません。個別の顧客リスクが小さい代わりに、産業サイクルのリスクをまるごと受ける形になっている、と言えそうです。また、最大顧客のNTCJが旧パナソニック系であることは、観点④で見る日本での大型投資とも関係していて、日本という地域への依存度が今後高まっていく可能性は頭に置いておく必要があると思います。

5. 観点④ 経営陣の戦略——2028年目標の大幅な引き上げと、日本での約30億ドル投資

経営陣の戦略で目を引くのは、2028年に向けた長期目標の引き上げ幅です。2026年2月の2025年10-12月期決算発表の時点では、2028年の目標は「売上高28.4億ドル・純利益7.5億ドル」でした。それが2026年7月14日、日本での大型投資計画の発表にあわせて「売上高36億ドル・純利益12億ドル・粗利益率45%」へと大きく引き上げられ、8月4日の4-6月期決算発表でも改めて確認されています。売上で約27%、純利益で6割の上乗せです。CEOのEllwanger氏は、この新しい目標はすでに顧客からの受注で裏付けられている、とコメントしたと報じられています。これは会社側の説明であって私の見立てではありませんが、半年で目標をこれだけ上げること自体が、経営陣がシリコンフォトニクスの需要をかなり強気に見ていることの表れだと読めます。

その目標を実現するための布石が、日本での複数の大型投資です。一つは、観点③で触れた2026年3月のTPSCo再編にあわせて発表された、経済産業省(METI)の補助金承認を条件に隣接地を取得し、Towerが完全子会社化する300mmの第7工場の生産能力を4倍に拡張する計画です。もう一つは、2026年7月14日に発表された総額約30億ドル(うち日本政府からの補助金が約10億ドル)規模の投資で、かつて稼働していた「有田(Arai)」工場(旧第6工場)をシリコンフォトニクス・先端パッケージング向けに転用する計画(2027年第4四半期の稼働開始目標)と、第7工場に隣接する新たな300mm工場の建設という二本立てです。日本一国に、合弁の再編・既存工場の拡張・休止工場の転用・新工場建設という複数の大型プロジェクトが同時に積み上がっている状況で、受託製造の会社にとって工場は文字どおりの生産手段なので、需要の見通しをこれだけの規模で先行的に固定する判断は、ファブレスの会社が「次の製品ラインを設計する」判断とはまったく重さが違います。一度投じた設備投資は、需要が想定を下回っても簡単には引き返せないからです。

一方で、目標と現状の距離も測っておきたいと思います。2028年目標の粗利益率45%に対して、2026年4-6月期の実績粗利益率は29.9%で、これは四半期として過去最高の数字です。過去最高を更新した水準からさらに15ポイント上乗せする、というのが目標の意味するところです。四半期ごとの推移を見ると、GAAP営業利益率は2025年4-6月期の10.7%から2026年4-6月期の19.6%へ、調整後純利益率(株式報酬費用と買収無形資産の償却を除いて会社が独自に示す「Adjusted Net Income」ベース)は同じ期間に15.3%から21.9%へと上がっていて、利益率が改善する方向に動いていること自体は数字で確認できます。ただし2026年1-3月期には売上が前四半期比で減少し(4億4,020万ドルから4億1,360万ドル)、利益率も一度下がっているので、一直線の右肩上がりではありません。目標が野心的であることと、それが達成できるかどうかは別の問題で、後者はこれから四半期ごとに確かめていく種類の話だと思います。

6. 観点⑤ 特需か、構造的な成長か——光通信の需要は構造的、ただし「作る会社」は循環から逃れられない

AIデータセンターの中で、チップ同士やサーバー同士をつなぐ通信を電気信号から光信号へ置き換えていく、というテーマ自体は構造的なものと見られています。データ量が増えるほど電気配線では速度と消費電力の限界に突き当たるため、光への移行は一過性ではなく、AIインフラ投資が続く限り続く種類の需要だと読めます。Tower Semiconductorのシリコンフォトニクスが2025年に倍増し、2026年4-6月期に前年同期比270%超で伸びているのは、この移行の初期段階に製造側として乗った結果だと思います。会社が示した2026年7-9月期のガイダンス(会社自身が発表する業績見通しで、確定した実績ではありません)は売上高5億2,000万ドル(上下5%の幅)で、達成すれば四半期として再び過去最高になります。

ただ、ここで「作る会社」であることの意味を、もう一度思い出しておきたいと思います。受託製造の会社の業績は、最終的には工場の稼働率で決まります。需要が構造的に伸びている間は工場が埋まり、利益率が上がりますが、顧客側が在庫を調整する局面に入れば、稼働率は下がり、固定費の重さがそのまま利益率を押し下げます。2026年1-3月期に一度減収になったのは、半導体業界特有の四半期変動と見られていて、こうした波は今後も避けられないと考えておく方が自然です。テーマは構造的、しかし業績はその構造的な需要が「いま工場をどれだけ埋めているか」という循環的な要因に乗っている。前回までの三社では「特定の顧客の設計サイクル」や「新製品のランプ」が伸び率を左右すると整理してきましたが、この会社では「業界全体の稼働率の波」という、より広く、しかし一社ではどうにもできない要因が、伸び率の上下を決めることになりそうです。

7. 観点⑥ リスク要因——産業サイクル・競合・地政学・大型投資の実行

リスクとして挙げられているのは、①半導体業界特有の設備投資サイクルと需要の循環(好調な決算が続いていても、業界全体の波からは逃れられない)、②GlobalFoundriesをはじめとする、規模で上回る特殊ファウンドリとの競合、③イスラエルに本社を置くことに伴う地政学リスク(20-Fでも地域紛争のリスクとして明記されています)、④日本の工場の再稼働・拡張という約30億ドル規模の投資が計画どおりに進むかどうかという実行リスク、⑤2028年目標の粗利益率45%が、現状の29.9%から見てかなり大きな引き上げ幅であること、⑥有利子負債が約1億6,100万ドルあること(20-F開示)、といった点です。

このうち、私が特に重く見ておきたいのは③と④の組み合わせです。前回のAstera Labsではリスクの大半が「少数の顧客がどう判断するか」という一点に収斂していましたが、Tower Semiconductorの場合、顧客が分散している分だけ、リスクの重心は顧客の側ではなく、会社自身の「場所」と「投資」の側に移っています。本社と主要な製造拠点の一つがイスラエルにあること、そして成長の柱となる新しい生産能力を日本という別の国の、しかも政府支援を前提とした大型投資に委ねていること。どちらも、会社の努力だけでは制御しきれない外部要因を含んでいます。ファブレスの会社は工場を持たないので、こうした「場所のリスク」を製造委託先に預けている形になりますが、作る会社はそれを自分で抱えます。顧客集中が低いという安心材料と引き換えに、別の種類のリスクを引き受けている、という見方が、今回の観点⑥の読みどころだと思います。

8. 観点⑦ 定量データ(参考)

数字は最後に、時点を明記して補助的に置きます。以下はいずれも公表資料等にもとづく値で、これまでの米国株三社に続いて米ドル表記です。直近5四半期の売上高・GAAP営業利益・調整後純利益(株式報酬費用と買収無形資産の償却を除いた会社独自の非GAAP指標「Adjusted Net Income」)を並べた推移表を用意しました。5四半期のうち2026年1-3月期だけが前四半期比で減収になっていること、その後の4-6月期に過去最高を更新して回復していること、そしてGAAP営業利益率・調整後純利益率がともに概ね上向きながらも一直線ではないことを、一つの表の中で眺めてみてください。あわせて、粗利益率29.9%と2028年目標の45%との距離(観点④参照)、最大顧客でも売上の11%という顧客分散の数字(観点③参照)も、表の中で改めて確認していただければと思います。

9. 結びに——米国株の四社目を終えて

Tower Semiconductorを7つの観点で眺めてみて残った印象は、「設計する会社から作る会社に視点を移すと、同じ物差しがまるで違う目盛りを指す」というものでした。顧客集中度は、ファブレス三社では「高いほど成長が速く、同時に危うい」という読み方をしてきましたが、受託製造の会社では分散しているのが当たり前で、その代わりに産業全体の循環や、工場の場所と投資の実行という、別の種類の論点が前に出てきます。粗利益率も、会計基準の違い(ファブレス三社は非GAAP、Tower社はGAAP)はあるものの、設計会社の47〜74%と並べて単純に「低い」と読むのではなく、工場を持つ商売の利益構造として読む必要がありました。同じ半導体でも、商売の形が違えば、数字の意味も変わる。これは会社の良し悪しの判定ではなく、調査時点で私が受けた印象にすぎません。

米国株の四社を並べてみると、Ambiq Microは「柱がまだ細い会社」、MaxLinearは「柱を組み替えている途中の会社」、Astera Labsは「柱は太いが、その柱を支える地面がごく狭い会社」でした。そしてTower Semiconductorは、「地面は広いが、その上に新しく大きな柱を建てようとしている会社」だったように思います。顧客という地面は広く分散していて安定している一方で、シリコンフォトニクスという新しい柱を、日本での大型投資と2028年の高い目標という形で、これから建てていく途中にある。地面の広さに安心するのか、これから建てる柱の高さに慎重になるのか、どちらの目で見るかで印象がかなり変わる会社だと思います。

繰り返しになりますが、この記事はどの会社についても売買を勧めるものではなく、私自身の「読み方の練習」の記録です。数字はすべて公開情報をもとにしていますが、解釈の部分は私の見立てにすぎません。次回以降も米ドル表記のまま、残りの2社を同じ観点で読んでいきます。

続き: 米国株編5本目、Credo Technologyを例に「決算は良かったのに株価が急落した」理由を読む(シリーズ12本目)