企業の「成長段階」はどう読むか(12)——決算は良かったのに、株価はなぜ急落したか。Credo Technologyを例に読む(米国株編5本目)

米国株シリーズはこれで5社目です。ここまで4社を読んできて、「良い数字の会社ほど、数字の外側に論点が集まる」ということを何度か書いてきました。今回はその延長線上で、良い数字の「外側」だけでなく「内側」にも論点がある会社を選びました。

1. なぜ、米国株の五社目に「決算は良かったのに、株価が急落した会社」を選んだのか

Credo Technology Group Holding Ltd.(NASDAQ: CRDO)は、AIデータセンター向けの高速接続用半導体を設計するファブレス企業です。GPU・CPU・スイッチといった装置同士をつなぐための半導体です。2008年創業、2022年1月31日にIPO(公開価格1株10ドル)、本社機能はカリフォルニア州サンノゼです。直近の決算は2027会計年度第1四半期(2026年8月1日締め)です。

株価は2026年9月4日終値で170.57ドル、時価総額は約320億6,000万ドルです。8月14日の259.90ドル(同約488億5,000万ドル)から、3週間ほどで約34.4%の下落です。このシリーズで最大の下落率です(これまでの最大はMaxLinearの26%)。52週の値幅は86.49〜308.67ドルと3.6倍の開きがあります。

五社目に選んだ理由は、9月1日発表の決算とその後の株価が噛み合っていないように見えたからです。売上高は4億7,900万ドル(前年同期比+114.7%)で市場予想を上回り、7四半期連続の3桁成長でした。ところが決算発表を含む週のうちに株価は約29.5%下落しました(上の3週間で34.4%の下落の大部分にあたります)。

この記事では、良い数字と悪い株価反応が同居する決算を分解する練習をします。中心テーマは、GAAP(米国会計基準の公式の数字)とnon-GAAP(株式報酬費用などの非現金項目を除いて会社が独自に示す数字)の差の読み方です。

2. 観点① 成長の経路——AECという「一本の太い柱」から、光接続の新しい柱へ

Credoの成長経路は、AEC(Active Electrical Cable、ブランド名ZeroFlap)という一本の太い柱が土台です。その上に、光接続という新しい柱を育てようとしている形です。AECは、ケーブルの両端に信号を補正する半導体を組み込んだ銅線ケーブルです。光ファイバーより安価に、通常の銅線より長く確実に高速信号を届けます。この製品がハイパースケーラー(自前で大規模なクラウド基盤を持つ事業者)に採用されたことが、ここ2年の急成長の土台のようです。

その上で会社は、2027会計年度の光接続関連売上を6億ドル超と見込んでいます。この見込みは、光接続用DSP、シリコンフォトニクスPIC、光版ケーブルのZeroFlap Opticsの三つを合わせたものです。三つの光製品に加え、リタイマー、PCIe接続製品、SerDes(高速シリアル伝送)IPのライセンス事業があります。ただし6億ドル超は会社の見通しであって実績ではありません。柱が本当に太くなるかは四半期ごとに確かめていく話だと思います。

3. 観点② 差別化と参入障壁——「電気でどこまで届くか」の専業と、大手半導体メーカーの存在

差別化は、次の二点にあるようです。AIデータセンター内の接続という狭い領域への絞り込みと、必要な半導体設計をSerDes(高速信号を送受信する回路)という基礎技術から自前で積み上げている点です。

会社の説明では、SerDesを自社IPとしてAEC・リタイマー・光DSPすべての土台にしているため、新製品カテゴリーへの参入コストが相対的に低いとのことです。AECは完成品のケーブルとして納められるため、採用のハードルが低くなります。ラック設計に組み込まれれば、次の世代まで置き換えにくい乗り換えコストも働きます。

ただし障壁は絶対ではありません。他のファブレス設計会社や、規模で大きく上回る大手半導体メーカーも手がける分野で、特に光DSPではCredoは後発です。ハイパースケーラー自身の内製化も共通のリスクです。

数字の側では、non-GAAP粗利益率68.0%は「設計する会社」らしい高い水準です。一方、GAAP粗利益率は64.5%で、前四半期の68.2%、前年同期の67.4%から低下しています。要因は、会社の説明では製品構成の変化などとされるようです。ただ、ケーブル完成品はチップ単体より材料費の比率が高くなりがちです。狭い領域の製品構成が利益率を左右する点は、一つの目盛りになると思います。

4. 観点③ 顧客基盤の変化——上位2社で売上の71%、そして「誰が最大顧客か」が四半期ごとに変わる

今回いちばん丁寧に見ておきたい場所です。2027会計年度第1四半期の10-Q(四半期報告書)では、「顧客A」(社名非開示)が四半期売上の43%、「顧客B」が28%です。上位2社で71%を占めています。前年同期は顧客A50%・顧客B35%でした。集中度はやや緩んだものの、依然7割超です。さらに遡ると、2025会計年度通期の10-K(年次報告書)では1社で67%でした。同年度第4四半期には、別の1社が61%を占めていました。

しかも会社自身が、次の趣旨のリスク要因を開示しています。「収益が集中する顧客の顔ぶれは、その顧客の直近の購入量・価格によって期をまたいで変動する」というものです。「少数の顧客に依存している」だけでなく「その顔ぶれが四半期ごとに入れ替わりうる」という、二重の意味で読みにくい顧客構造です。なお、AmazonやMicrosoft、xAIを主要顧客に挙げる証券会社のレポート等もあります。ただしこれらは外部の分析で、会社の公式な開示ではありません。

Astera Labsは上位2社で54%でしたが、Credoはさらに一段極端です。読み方は二つありえます。一つの顧客が発注を絞っても別の顧客が柱になれる広がりがある、と読むか。四半期単位で大きく動くハイパースケーラーの投資の波が、一社ずつ順番に業績を揺らしている、と読むか。いまの時点では判断できないと思います。

ただ、この顧客構造は9月の株価急落の背景の一つとして報道で挙げられていました。成長を支える地面の狭さと、その地面が四半期ごとに動きうることを、市場は同時に見ていた。それが、良い決算に株価が素直に反応しなかった一因だったのだろうと読んでいます。

5. 観点④ 経営陣の戦略——GAAP粗利益率の低下と営業費用の倍増を、どう読むか

市場が反応したのはGAAPの数字だった、と報じられています。9月1日の決算は、売上高4億7,900万ドル(前四半期比+9.6%)で市場予想を上回りました。non-GAAPでも、粗利益率68.0%、営業利益2億3,060万ドル(利益率48.2%)、希薄化後EPS1.20ドルと予想を上回りました。ここまでは「良い決算」です。

ところがGAAPでは、粗利益率が前四半期の68.2%から64.5%に低下しました。GAAP営業費用は前年同期の8,960万ドルから1億8,840万ドルへほぼ倍増です(内訳は研究開発費1億1,450万ドル、販管費7,390万ドル)。GAAP営業利益率は25.2%と、前四半期の35.7%から10ポイント以上低下しました。売上が増えたのにGAAP営業利益は前四半期から減りました(金額は観点⑦の表)。

報道によれば、これが「成長の質」への懸念と受け取られました。すでに高かったバリュエーションと顧客集中への警戒感が重なり、株価急落につながったとされています。

経営陣はこの費用増を、光接続などへの先行投資(観点①の6億ドル超見込みへの布石)と位置づけているようです。第2四半期(2026年10月31日締め)のガイダンスでも、売上高は5億2,500万〜5億3,500万ドルの見込みです。これに対しGAAP営業費用は1億9,900万〜2億400万ドルの見込みで、さらに増える計画です。GAAP粗利益率の見込みも62.9〜64.9%で、回復を織り込んでいません。費用の高止まりを承知の上で投資を続ける判断、と読めます。

GAAPとnon-GAAPの営業費用にはガイダンスでも約1億ドルの開きがあり、営業利益率の差も直近の四半期で大きく開きました(観点⑦の表)。「先行投資」という説明がGAAPの数字でいつ回収され始めるのか。四半期ごとに確かめる必要がある、というのが私の受け止めです。

6. 観点⑤ 特需か、構造的な成長か——需要は構造的、ただし「一社ずつ順番に来る波」に乗っている

AIデータセンター内で配線の本数と速度が増え続け、電気から光への置き換えが進むというテーマ自体は、構造的なものと見られています。この三社は、同じ需要の別の場所に立っています。Astera Labsは「つなぎ目」、Tower Semiconductorは「光の半導体を作る側」、Credoは「配線そのもの」です。7四半期連続の3桁成長はこの需要の初期段階でAECが採用された結果と読めます。

ただし、伸び率が市場全体の成長率をそのまま写しているとは思えません。四半期売上の7割超を上位2社が占める以上、数字は特定のハイパースケーラーが「いつ、どの規模で発注するか」に直接左右されます。ある顧客の投資が一巡し、次の顧客の投資がまだ始まっていない四半期には、踊り場に入る可能性があります。テーマは構造的ですが、伸び率は「一社ずつ順番に来る大型発注の波」に乗っているのだと思います。どの顧客の波がいま来ているかは四半期単位で入れ替わりうるため、外からはいっそう読みにくいと思います。

7. 観点⑥ リスク要因——顧客集中・費用の性質・バリュエーション、そして「良い数字」に隠れる論点

リスクとして挙げられているのは次の五点です。

• 顧客集中(上位2社で四半期売上の71%、過去には1社で67%の時点も。発注減の影響が非常に大きい)
• GAAP営業費用の急増が、一時的な先行投資か、恒常的に増え続ける構造的な費用か、まだ見極めにくいこと
• 急落後もなお高いとされるバリュエーション
• 他のファブレス設計会社・大手半導体メーカーとの競合、顧客による内製化の可能性
• 株価変動の大きさ(52週で3.6倍の値幅、直近3週間で34%超の下落)

なお決算後、Bank of Americaが目標株価を340ドルから275ドルへ引き下げました。JPMorganも335ドルから310ドルへ引き下げています(いずれも「買い」相当の評価は維持)。良い決算のあとに目標株価が下がる組み合わせ自体が、市場の受け止め方を映しています。これは外部評価の紹介で、私の見立てではありません。

私が特に重く見るのは、顧客集中と費用の性質の組み合わせです。Credoには、数字の外側(顧客集中)に加えて内側にも論点があります。内側とは、GAAPとnon-GAAPの営業利益率の差の拡大と、3四半期前より低いGAAP粗利益率です。しかも両者は無関係ではありません。そう読める筋が二つあります。

上位2社で7割を占める構造で、その顧客向けの製品構成が粗利益率を動かしていると読めます。さらに、その顧客の次世代設計を取りにいくために研究開発費を積み増している、とも読めます。両者は同じ一つの構造の内側と外側であり、市場はその両面を同時に見ていたのだろう、というのが観点⑥の読みどころです。

8. 観点⑦ 定量データ(参考)

数字は時点を明記して補助的に置きます(公表資料等にもとづく値、米ドル表記)。推移表では、5四半期連続の増収で売上高が2倍以上になっています。一方で、GAAP営業利益率はピークから低下し、non-GAAP営業利益率との差が広がっている点を眺めてみてください。粗利益率のGAAP・non-GAAPの並び(観点④)と、上位2社で71%の顧客集中(観点③)も表にあります。3週間で約34.4%の時価総額の変化も表で確認できます。

9. 結びに——米国株の五社目を終えて

Credoを7つの観点で眺めて残った印象は、「決算の良し悪しは、売上高の伸び率だけでは決まらない」というものでした。売上の伸びや市場予想を上回るnon-GAAPのEPSなど、会社が前に進んでいる材料はあります。

ただ同じ決算の中に、GAAP粗利益率の低下、営業費用のほぼ倍増、GAAP営業利益の前四半期比減少、上位2社で7割超の顧客集中が同居していました。市場はそちらに反応しました。どちらかが間違っていたからではなく、同じ決算の別の面を見ていたのだろうと思います。これは会社の良し悪しの判定ではなく、調査時点の私の印象にすぎません。

五社を並べると、私の目には次のように映りました。

• Ambiq Micro: 柱がまだ細い会社
• MaxLinear: 柱を組み替えている途中の会社
• Astera Labs: 柱は太いが地面がごく狭い会社
• Tower Semiconductor: 地面は広いが新しく大きな柱を建てようとしている会社
• Credo: 柱は太く、地面は狭く、しかもその地面が四半期ごとに動きうる会社

「良い決算」と言う前に、GAAPとnon-GAAPのどちらで、売上と利益のどちらを見てそう言っているのか。それを一度確かめる、というのが五社目で加わった目盛りでした。

この記事はどの会社についても売買を勧めるものではなく、私自身の「読み方の練習」の記録です。数字は公開情報をもとにしていますが、解釈は私の見立てにすぎません。

続き: 米国株編6本目・最終回、BE Semiconductor Industriesを例に「装置を作る会社」という視点を読む(シリーズ13本目)