企業の「成長段階」はどう読むか(13)——「装置を作る会社」という視点で、BE Semiconductor Industriesを例に読む(米国株編6本目・最終回)

米国株シリーズはこれで6社目、そして最終回です。ここまでの5社のうち、4社は自社でチップを設計する「設計する会社」でした。残る1社は、その設計図を受け取って製造する「作る会社」です。今回は、そのどちらでもない立場の会社を選びました。

1. なぜ、米国株の六社目に「設計する会社」でも「作る会社」でもなく、「装置を作る会社」を選んだのか

BE Semiconductor Industries N.V.(Besi、Euronext Amsterdam: BESI)は、オランダの会社です。半導体の後工程(パッケージング・組立)向けの製造装置を作っています。1995年に発足・上場し、設立時からCEOを務めるRichard Blickman氏の在任は30年を超えます。

米国のADR(ティッカーBESIY)はOTC市場での取引で、主上場ではありません。四社目のTower Semiconductor(イスラエル本社、NASDAQとテルアビブに重複上場)と同様に、便宜上「米国株」の枠に含めます。ただし実態は、米国企業でも米国上場企業でもありません。決算もこれまでの五社と違いユーロ建てで、ドルとの換算はしません。

株価は2026年9月4日の終値で196.65ユーロ、時価総額は約158億9,000万ユーロ。8月14日の233.50ユーロ(同約188億7,000万ユーロ)から、3週間ほどで約15.8%の下落です。52週の値幅は105.40〜328.40ユーロと、3倍超の開きがあります。

六社目に選んだ理由は立ち位置です。Besiはチップを設計も製造もせず、チップを作る工場が使う「製造装置そのもの」を作る会社です。AIチップから見れば最も上流にいます。道具を納める側を一社読むと、半導体という産業の輪郭がもう一段立体的に見えると考えました。

また、7月23日発表の2026年4-6月期決算は売上高・純利益とも大きく伸びたのに、株価はその後も下落基調を続けたと報じられています。前回のCredoで見た現象が、今回は「顧客が次世代技術をいつ採用するか」という決算書に載らない論点で起きているようだ、という点も理由です。

2. 観点① 成長の経路——ダイアタッチ装置の会社から、AIチップを積み重ねる「接合」の会社へ

Besiの成長経路は、ダイアタッチ装置という土台の上に、ハイブリッドボンディングという次世代の経路を作りつつある形です。事業は半導体の後工程(切り出したチップを基板に載せ、配線し、封止する工程)向けの装置です。製品ラインは、ダイアタッチ(チップを基板に載せて固定する装置)・先端ダイアタッチ・ハイブリッドボンディング・封止・めっきの五つ。会社側の開示では、通常品のダイアタッチ市場で約40%、先端ダイアタッチ市場で約75%のシェアを持つとされています。

ハイブリッドボンディングは、チップ同士をはんだのバンプ等を介さず、銅の配線同士で直接接合して積み重ねる技術です。AIチップに不可欠とされる2.5D/3Dパッケージング(複数のチップを横に並べ縦に積んで一つにまとめる手法)の次世代方式にあたります。AIデータセンター向けチップやHBM(広帯域メモリ)での採用が期待されています。会社側の開示では、採用顧客は2025年末の15社から2026年4-6月期時点で21社に増えています。

業績は2025年7-9月期を底に、3四半期で売上高が約1.9倍、純利益率も19.0%から35.6%へ回復しました。2025年通期の減収(前年比-2.7%)から、AI向け先端パッケージング需要に乗って立ち上がった形です。ただし、ハイブリッドボンディングが売上に占める比率は、確認できた開示の範囲では特定できません。「経路が開いている」ことと「すでに売上の主役である」ことは別で、後者は未確認です。

3. 観点② 差別化と参入障壁——シェア40%と75%、そしてハイブリッドボンディングの採用顧客21社

差別化の核は、ダイアタッチ工程への長年の特化で積み上げた高いシェアと、それが生む乗り換えコストにあるようです。ある会社の装置で量産ラインを立ち上げると、その装置に合わせてプロセス条件を作り込みます。そのため、別の装置への置き換えは再び立ち上げの手間とリスクを伴います。

先端ダイアタッチで75%とは、その領域の量産ラインの4分の3がこの会社の装置で動いているということです。採用顧客が15社から21社へ増えたことは、ここでも乗り換えコストが働き始めているとすれば、次世代技術の初期段階で顧客基盤を先に固めたと読めます。

ただし障壁は絶対ではありません。後工程装置には複数の競合があり、ハイブリッドボンディングも他社が開発中とされます。次の世代で逆転される可能性は常にあります。そもそも「顧客がいつ採用するか」は会社の外で決まります(観点③⑥)。2025年通期の粗利益率63.3%は、自ら工場を持つ半導体メーカーよりかなり高い水準です。これは利益構造の違いであって、どちらが優れているという話ではないと思います。装置メーカーは粗利益率が高く出やすい一方、売上の絶対額は顧客の設備投資に左右されて大きく振れます。

もう一点、ハイブリッドボンディングはBesi一社の技術ではありません。米国の大手総合装置メーカーApplied Materials(AMAT)は、2020年からBesiと協業しています。2025年4月14日には、発行済株式の9%を取得して筆頭株主になったと発表しました(取締役会への参画や追加取得の予定はないとされています)。同時に共同開発契約を延長したとされています。

AMATは、競合しうる大手・筆頭株主・共同開発パートナーの三つの顔を持ちます。この関係は、技術力が大手に認められた裏付けとも、次の柱が協業に依存しているとも読めます。私自身まだ判断がついていません。

4. 観点③ 顧客基盤の変化——「顧客A・B」の開示はない代わりに、地域と技術採用という二つの集中がある

Besiには、これまでの五社がSEC提出書類で開示していた「顧客Aが売上の何%」という開示がありません。特定顧客の売上比率は非開示です。大手ファウンドリ、IDM(設計から製造まで一貫して行う垂直統合型メーカー)、メモリメーカー、OSAT(受託で組立・検査を行う業者)に幅広く販売している、という説明にとどまります。

装置メーカーは工場を持つあらゆる種類の半導体企業を顧客にできます。そのため、特定の一社に依存する構造にはなりにくい、と考えるのが自然だと思います。その代わりに、二つの別の種類の集中があります。

• 地域の集中: 中国向けが売上の3割を超えるとされます(情報源により幅があるため「3割超」と表記)。後工程が歴史的にアジアに集積してきたとされる業界の地図を映した偏りですが、五社では前面に出なかった種類のリスクを含みます(観点⑥)。
• 顧客の「判断」の集中: ハイブリッドボンディングが長期成長の要になるかは、少数の巨大メモリメーカーがHBMのどの世代から本格採用するかに左右されます。2026年7月7日、SamsungとSK Hynixが採用時期を再検討しているとの報道が流れました(新しい放熱技術によりHBM4世代では移行の緊急性が下がり、本格採用はHBM4Eなど先の世代へ先送りされる可能性がある、という内容とされます)。当日の株価は3.8%下落し、6月半ばの52週高値からの下落基調に入ったと報じられています。ただし8〜9月の下落は半導体・ハイテク株全般への利益確定も重なったとされ、Besi固有の要因だけでは説明しきれなさそうです。

つまりBesiの顧客構造は二重です。「売上の何%を一社が占めるか」では分散して見え、「将来を左右する判断を誰が下すか」ではごく少数に集中しています。前回のCredo(上位2社で四半期売上の71%)が「いまの売上」の集中だったのに対し、Besiは「将来の成長シナリオ」の集中です。顧客の技術ロードマップまで見に行かないと見えない種類のものだと思います。

5. 観点④ 経営陣の戦略——2030年目標の「レンジ引き上げ」と、目標と現状の距離

目を引くのは、2025年6月12日のInvestor Dayでの2030年目標の引き上げです。三指標すべてを上方修正しました。

• 売上高: 10億ユーロ超 → 15億〜19億ユーロ
• 粗利益率: 62〜66% → 64〜68%
• 営業利益率: 35〜50% → 40〜55%

背景として会社が挙げているのは、2.5D/3Dのチップレット型パッケージングの採用拡大です。AIデータセンターに加え、エッジ(端末側)やコンシューマー向けでも広がるという見通しです。

売上高目標を2025年通期売上高5億9,130万ユーロから見ると、下限でも約2.5倍、上限なら約3.2倍です。下限だけの表現をレンジに変えた示し方は、経営陣自身が「需要の立ち上がり方で着地に幅がある」と見ている表れと読めます。

一方で目標と現状には距離があります。2026年4-6月期の売上高2億4,990万ユーロは、単純に4倍した年率換算でも10億ユーロに届きません。7-9月期のガイダンス(会社の見通しで確定実績ではありません)は、売上高が4-6月期比+10〜15%、粗利益率63〜65%です(金額は観点⑦の表注)。

売上高は目標下限に対しても2倍以上の伸びが必要です。それを担うはずのハイブリッドボンディングには、採用時期見直しの報道が出ています。なおCEOのBlickman氏は7月23日の決算説明会で、サイクルの存在を認める趣旨の発言をしたと報じられています(観点⑥)。

6. 観点⑤ 特需か、構造的な成長か——需要は構造的、ただし装置の売上は「受注から数四半期遅れて」動く

先端パッケージング(AIデータセンター向けに複数のチップを一つのパッケージにまとめる手法)の需要拡大は、構造的なテーマと見られています。微細化だけで性能を上げることが難しくなった業界全体の流れ、という見方です。2026年4-6月期の売上高は、前年同期の1億4,810万ユーロから2億4,990万ユーロへ、1年で約1.7倍になりました。これは、先端パッケージング需要に乗った結果だと思います。ただし、装置メーカーであることの意味を二つ確かめておきます。

• 時間のズレ: 装置は受注から製造・据付・検収を経て売上計上まで数四半期かかるため、「いまの売上」は数四半期前の受注を映します。Besiの受注高は5四半期一貫して増え続け、2025年7-9月期以降は売上高を上回り続けています(直近で約1.17倍)。売上が底を打ったとき、受注はすでに増加に転じていました。逆に2025年4-6月期に受注高が売上高を下回っていたことは、その後の減収を先に告げていたとも読めます(観点⑦の表)。
• 設備投資という需要の性格: 設備投資は半導体産業で最も景気循環に敏感な部分と言われます。チップ需要が少し減るだけでも、真っ先に削られる装置需要ははるかに大きく減りえます。2025年通期-2.7%の減収から翌年4-6月期に約1.7倍という振れ幅そのものが、この性格を裏付けているように思います。

テーマは構造的でも、装置メーカーの売上は「その需要がいま設備投資として発注されているか」という最も循環的な部分に乗っています。Towerが「工場の稼働率の波」に左右されたのに対し、Besiは「装置を買うかどうか」という、稼働率よりさらに一段手前で振れの大きい判断に乗っています。

7. 観点⑥ リスク要因——サイクル・技術採用の時期・地域集中、そして「経営陣自身が認める循環性」

リスクとして挙げられているのは次の五点です。

• 半導体産業の設備投資サイクル(直近の回復がいつまで続くかは業界全体の投資意欲次第。観点⑤)
• ハイブリッドボンディングの採用時期が顧客側の判断で先送りされるリスク(観点③の報道、観点②のAMATとの共同開発への依存)
• 地域集中(売上の3割超が中国向けとされ、米国の対中輸出規制で販売できる装置の範囲が変わりうる政治リスク。米商務省(BIS)は2024年末に後工程の先端パッケージング装置にも中国向け規制を拡大しています)
• 高いとされるバリュエーション
• 株価変動の大きさ(52週で3倍超の値幅、6月半ばの高値から4割ほどの下落)

次は外部の評価の紹介で、私の見立てではありません。

• stockanalysis.comによれば、担当23人のアナリストは「買い」推奨が多数で、平均目標株価は296.57ユーロ(9月4日終値から+50.8%の水準)とされています。
• KBC Securitiesは2026年6月26日、目標株価を150ユーロから225ユーロへ引き上げつつ、判断を「Hold」から「Reduce」へ格下げ。その後の33%下落を受け8月5日に「Hold」へ格上げ(目標225ユーロ据え置き)し、メモリ市場での採用が想定より遅く狭い範囲にとどまる可能性を指摘したと報じられています。

CEOのBlickman氏は7月23日の決算説明会で循環性を問われ、次のような趣旨の発言をしたと報じられています(英語のため意訳で、逐語的な引用ではありません)。

• この業界が循環的であり続けることは避けられず、顧客・業界全体の需要サイクルに従うしかない。
• 過剰生産能力に向かっているかは時間が経てばわかる。

装置メーカーの経営者として当然の認識だと思いますが、売上・利益とも大きく伸びた決算の席でのこの発言を、この会社を読む前提として非常に重く受け止めています。

私が特に重く見るのは、サイクルと採用時期の組み合わせです。両方が同時に不利に動けば、受注が細り、売上が数四半期遅れて落ち、次の柱の立ち上がりも遠のく。逆に両方が有利に動けば、反対のことが起きます。

8. 観点⑦ 定量データ(参考)

数字は時点を明記して補助的に置きます(公表資料等にもとづく値で、このシリーズで初めてユーロ表記)。推移表では、売上高と受注高を二列並べて眺めてみてください。売上が落ちている間も受注高は増え続け、2025年7-9月期以降は受注高が売上高を上回り続けています(直近で約1.17倍)。装置メーカーの決算では売上高と受注高を必ず並べる、というのが今回加わった目盛りです。

表にない2025年通期の数字は次のとおりです。

• 売上高5億9,130万ユーロ(前年比-2.7%)
• 純利益1億3,160万ユーロ
• 粗利益率63.3%・営業利益率29.3%・純利益率22.3%
• 2025年の配当提案は1株1.58ユーロ

9. 結びに——米国株の六社目を終えて、そして六社を並べて

Besiを7つの観点で眺めて残った印象は、「売上高の一列だけを見ていると、この会社の時間はいつも数四半期ずれて見える」というものでした。売上が落ちている間も受注は増え、売上が大きく戻ったとき、株価はすでに次世代技術の採用時期を織り込んで下げ始めていた。受注高という先行指標と顧客の技術ロードマップを横に置かないと、いま見えている数字が「過去の結果」か「これからの兆し」かを取り違えやすい、と感じました。これは会社の良し悪しの判定ではなく、調査時点の私の印象にすぎません。

六社を並べると、次のようになります。

• Ambiq Micro: 柱がまだ細い会社
• MaxLinear: 柱を組み替えている途中の会社
• Astera Labs: 柱は太いが地面がごく狭い会社
• Tower Semiconductor: 地面は広いが新しく大きな柱を建てようとしている会社
• Credo Technology: 柱は太く、地面は狭く、その地面が四半期ごとに動きうる会社
• Besi: 柱を建てるための道具を作っている会社

道具を作る会社は、誰かが柱を建てようとするとき最初に呼ばれ、やめたとき最初に帰されます。注文の厚さに安心するか、いつ薄くなりうるかに慎重になるか。どちらの目で見るかで印象がかなり変わる会社だと思います。同じ7つの観点を六回あてて分かったのは、物差しは同じでも目盛りの読み方は商売の形ごとに変わる、ということです。

繰り返しになりますが、この記事はどの会社についても売買を勧めるものではなく、私自身の「読み方の練習」の記録です。数字は公開情報をもとにしていますが、解釈は私の見立てにすぎません。米国株シリーズは、この六社目でひとまず区切りとします。

このシリーズで扱った米国株6社を7つの観点で並べて比較する