暗号資産の「価値」はどう読むか——ビットコインを例に読む7つの観点

以前、この日記で「2021年、仮想通貨で学んだこと」という記事を書きました。SNSの盛り上がりに背中を押されて、よくわからないまま複数の銘柄を買い、下がってからも手を止められなかった、という反省です。あのとき私に欠けていたのは、値動きを追う目ではなく、「これは何なのか」を自分の言葉で説明できる見方だったように思います。

株式については「企業の成長段階はどう読むか」というシリーズで、7つの固定観点を使って実在企業を読み解く練習をしてきました。今回はその暗号資産版を始めてみます。株式は企業への出資でキャッシュフローへの請求権を持ちますが、暗号資産には発行体も配当もありません。同じ「7つの観点」という型は踏襲しつつ、資産の性質が違う以上、中身の観点自体は暗号資産向けに組み直しました。①発行の背景・設計思想、②価値の裏付け、③トークノミクス(供給設計)、④技術基盤と開発体制、⑤競合構造とポジショニング、⑥資金・保有構造、⑦リスクの所在、の7つです。株式版と同じく、特定の暗号資産をおすすめする記事ではありません。「雰囲気で買った」過去の自分に渡すつもりで、見方そのものを練習するのが目的です。

第1弾は、やはりビットコインからです。

ビットコインには、株式会社の経営陣のような単一の意思決定者がいません。「誰か一人の意思では変えられない」という性質は、具体的には次の3者の合意によって支えられています(詳しくは観点④で扱います)。

1. 観点① 発行の背景・設計思想——中央銀行を介さない仕組みはなぜ生まれたか

ビットコインの出発点は、2008年10月31日にサトシ・ナカモトと名乗る人物が暗号学のメーリングリストに投稿した「Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System」というホワイトペーパーです。核心にある提案は、銀行のような「信頼できる第三者」を介さずに、P2Pネットワークとタイムスタンプ、そしてProof of Work(計算による証明)を組み合わせて、デジタル通貨につきものの二重支払い問題を解決する、というものでした。

ここで一つ、調べていて意外だった点があります。ビットコインは「2008年の金融危機への異議申し立てとして生まれた」と語られることが多いのですが、ホワイトペーパーの本文には、金融危機への直接の言及が実は存在しません。その物語の根拠になっているのは、2009年1月3日の最初のブロック(ジェネシスブロック)に埋め込まれた「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks」という一文、つまり英国紙が銀行の再救済を報じた見出しです。

設計文書は淡々と技術を語り、思想はブロックの片隅に刻まれている。「金融危機への反逆」という物語は魅力的ですし、まったくの誤りとも言えませんが、本文にはない、という事実を知っているかどうかで、この資産を語る言葉の解像度が少し変わる気がします。

2. 観点② 価値の裏付け——「デジタルゴールド」は本当か

ビットコインを語るときによく出てくるのが「デジタルゴールド」という比喩です。根拠として挙げられるのは、希少性・非中央集権性・検閲耐性の3つです。

希少性については、発行上限が2,100万枚と決まっていて、現在の年間発行増加率は約0.82%とされています。金の年間供給成長率が1.6%前後(World Gold Council)ですから、供給の伸び率だけを見れば、ビットコインの方が金より緩やか、ということになります。

非中央集権性は、少し丁寧に見る必要があると感じました。取引を検証するノードの運営は世界中に分散している一方で、マイニング(採掘)については上位3つのプールで過半数のハッシュレートを握るなど、実際にはかなり集中しています。「分散的か」という問いに一言で答えるのは難しく、どの層の話をしているかで答えが変わる、という二重構造があるようです。

検閲耐性の実例としては、2022年にカナダで起きた「フリーダムコンボイ」の抗議活動があります。寄付として集まった約20.7BTCのうち、当局が凍結できたのは3割弱にとどまったとされています。この性質は机上の話ではないようです(もっとも、これは当局による資産凍結という統制手段そのものが効きにくいということでもあり、見る立場によって評価が分かれる性質でもあります)。また、Chainalysisの分析では、採掘済みビットコインの約6割が長期保有(過去に大きく売却されたことがない)とされていて、実際に「持ち続ける」使われ方をしている人が多いことも読み取れます。

一方で、対抗する見方も根強くあります。ウォーレン・バフェット氏は2018年に「ねずみの毒の二乗のようなもの」と述べ、2022年には「25ドルでも要らない」とまで言っています。国際決済銀行(BIS)も2018年の講演で、マネーの3要件(価値貯蔵・交換媒介・計算単位)のいずれについても十分に機能していないと指摘し、IMFも2023年のワーキングペーパーで「内在価値を持たない」と評価しています。

私はこれを「どちらが正しいか」ではなく、「価値の裏付けとは何か」という問いの立て方の違いとして読んでいます。キャッシュフローや利用価値を裏付けと考える人には、ビットコインは空っぽに見えます。希少性と、誰にも止められないという性質そのものを裏付けと考える人には、金に近く見えます。自分がどちらの定義で見ているのかを自覚しておくことが、雰囲気で買わないための最初の一歩なのかもしれません。

3. 観点③ トークノミクス(供給設計)——上限2,100万枚という機械的な設計

供給設計は、ビットコインの中でもっとも「機械的に決まっている」部分です。210,000ブロックごと(およそ4年)に新規発行量が半分になる「半減期」が組み込まれていて、直近では2024年4月20日に半減し、ブロック報酬は6.25BTCから3.125BTCになりました。最初の半減期があった2012年時点では循環供給量は約1,050万BTCでしたが、現在は約2,008万BTCまで増え、上限の95.6%程度まで発行が終わっています。新規発行が事実上ゼロになるのは西暦2140年頃、という試算です。

ここでも正直に書いておきたい点があります。「2,100万枚」という数字について、サトシ本人がなぜこの数にしたのかを明示的に説明した記録は残っていません。あれだけ有名な上限が、実は「理由不明」のまま15年以上運用されている。これは弱点として挙げることもできますし、「誰も後から都合よく変えられなかった」という頑固さの証拠と読むこともできます。

私が気づきとして受け取ったのは、供給の「予測可能性」と、設計の「説明可能性」は別物だ、ということです。将来の発行量は驚くほど正確に予測できますが、なぜその形なのかは説明できない。金の供給が地質と採掘コストで決まるのに対して、ビットコインの供給はコードで決まっている。どちらを信頼しやすいと感じるかは、人によって違いそうです。

4. 観点④ 技術基盤と開発体制——誰が最終的な決定権を持つのか

技術面の核は、SHA-256というハッシュ関数(入力データを規則的な短い符号に変換する計算方法で、同じ入力からは必ず同じ符号が得られる)を使ったProof of Workです。「ある条件を満たすハッシュ値」を見つけるために莫大な計算を繰り返す一方、見つかった答えが正しいかどうかの検証は一瞬で済む。この「計算は大変、検証は一瞬」という非対称性が、誰でも参加でき、誰も簡単には偽れない仕組みを支えています。

ブロックの生成間隔は目標10分です。この「10分」についても、ホワイトペーパー本体には理由が書かれていません。根拠とされるのは、サトシ本人が後日メーリングリストで語った、ブロックの伝播が遅いと計算資源の無駄が増えるから、という趣旨の発言です。①や③と同じで、有名な数字ほど本文には根拠がない、という構造がここにもあります。

開発体制には、株式会社の「経営陣」に相当するものがありません。上の図のように、誰でもBIPという形で技術提案を出せますが、実際に採用されるかどうかは、開発者・マイナー・ノード運営者の3者の合意次第です。2025年には、Bitcoin Coreの一部変更(OP_RETURNというブロックに少量の任意データを書き込める機能の制限撤廃)に一部の開発者やユーザーが反発し、別のソフトウェア「Bitcoin Knots」への乗り換えが広がりました。私はこれを混乱というより、「気に入らなければソフトウェアを選び直せる」という無管理者型の統治が実際に機能した例として見ています。もっとも、これは裏を返せばコミュニティが割れうるということでもあり、意見の対立が長引けば開発の停滞やユーザーの混乱につながるリスクも同時に抱えています。SegWit(2017年8月、取引データの一部を軽量化する改良)やTaproot(2021年11月、署名方式を効率化する改良)といった主要アップグレードも、こうした合意の積み重ねで実現してきました。

サトシ・ナカモト本人は2010年12月を最後に公の場から姿を消しています。株式で言えば、創業者もCEOもいない会社が15年以上事業を続けているようなもので、これを不安と見るか強さと見るかは、読み方の分かれるところだと思います。

5. 観点⑤ 競合構造とポジショニング——金と、そして他の暗号資産と

「デジタルゴールド」を名乗る以上、いちばんの比較対象は金そのものです。金の時価総額は現在約29兆〜31兆ドル。ビットコインの時価総額は約1.6兆ドルで、金市場の5%程度に過ぎません。それでも暗号資産の中では時価総額1位です。伸びしろと読むこともできますし、まだ比較の土俵に乗りきれていないと読むこともできます。

金の側には、数千年の実績と、1日3,600億ドルを超える大きな流動性があります。ビットコインの現物ETFは2024年1月に始まったばかりで、実績はまだ2年に満たない。「価値の保存手段」としての信頼が時間の積み重ねで作られるものだとすれば、この差は数字以上に大きいのかもしれません。

暗号資産の中での位置づけを見ると、上図の通り2番目に大きいイーサリアム(ETH)でも時価総額は約0.3兆ドルにとどまり、ビットコインとは一桁近く差があります。ETHは、価値の保存より「アプリケーションが動く土台(スマートコントラクト)」に軸足があり、設計思想が異なります。ビットコインの取引の仕組みは、あえて複雑なことができないよう単純化されています。機能が少ないことは、できることの少なさでもあり、壊れにくさでもある。私は、ビットコインの競合は同じ暗号資産というより、「何もしないこと」を強みにできるかという一点で、金と競っているのだと理解しています。

6. 観点⑥ 資金・保有構造——機関マネーの流入と、集中する保有

資金面での転機は、2024年1月10日に米国SECがビットコイン現物ETFを初めて承認(11本同時)したことです。それ以降の累計資金流入額は約556億ドル(2026年9月時点)とされています。証券口座から買えるようになったことで、それまで縁のなかった資金が入る道が開いた、と言えそうです。

保有構造で目立つのは、上場企業のStrategy社(旧MicroStrategy)です。84万5,050BTCを保有し、平均取得単価は約75,412ドル、総額約637億ドル。これは発行上限の約4%に相当します。一社でこの規模というのは、金の世界ではあまり見かけない構図です。

大口保有者への集中も指摘されていて、一定規模以上を保有する少数の主体が供給のかなりの部分を占める、という分析があります(数字は情報源によって幅があります)。②で「非中央集権的」と書いたのと同じ資産が、保有の面では意外と集中している。ネットワークの分散と、資産としての分散は別物のようです。ETFや上場企業の参入は信頼の証とも読めますし、大きな主体の判断ひとつで価格が動きやすくなったとも読めます。

7. 観点⑦ リスクの所在——規制・環境・カストディ・値動き

最後に、リスクをできるだけ具体的に並べておきます。

• 規制リスク: 日本では資金決済法上の「暗号資産」として規制(2020年5月施行)、EUでは2024年末からMiCA規則が本格適用。中国は2021年9月にマイニングを全面禁止し、当時世界のハッシュレートの半分が一時的に失われた(ネットワーク自体は止まらなかったが、一国の判断で計算資源の半分が動いた事実)
• エネルギー消費の論争: 年間の電力消費は推計機関や算出方法によって140〜190テラワット時程度と幅があり、世界の電力消費の0.5〜0.8%程度とされる。数字に幅があること自体が論点
• 鍵管理・カストディのリスク: 2014年のMt.Gox事件(約85万BTC、当時価値で約4.5億ドルが消失)、2018年のCoincheck事件(別の暗号資産だが580億円相当が流出)。どちらも仕組みそのものではなく、預け先や鍵の管理が破られたという共通点があり、「どこに置くか」がリスクの大部分を占める点は株式にはあまりない特徴
• ボラティリティ: 直近1年でも、2025年10月の史上最高値(約12.6万ドル)から一時5割超下落する場面があった。2021年の私が耐えられなかったのは、まさにこれだった

半分になる可能性を「知っている」のと「織り込んでいる」のは、まったく別のことだと、今は思います。

結びに——7つの観点をたどってみて

7つの観点で読み直してみて、いちばん強く残ったのは、ビットコインには「本文に書いていない有名な話」が多い、ということでした。金融危機への異議申し立ても、2,100万枚も、10分も、根拠は本文の外にあります。それでも15年以上、誰か一人の意思では変えられない形で、今のところ大きな中断なく動き続けてきました。物語の魅力と、仕組みの粘り強さは、分けて見た方がよさそうです。

2021年の私は、この7つのどれひとつとして自分の言葉で説明できませんでした。今もすべてに答えが出たわけではありませんが、少なくとも「どこが分かっていて、どこが分かっていないか」は言えるようになった気がします。次回は別の暗号資産を、同じ7つの観点で読んでみるつもりです。

繰り返しになりますが、この記事は特定の暗号資産への投資を勧めるものではありません。あくまで見方の練習として、読んでいただけたら嬉しいです。