暗号資産の「価値」はどう読むか——ビットコインを例に読む7つの観点

以前「2021年、仮想通貨で学んだこと」に書いた反省——SNSの盛り上がりに押されて、よくわからないまま複数の銘柄を買い、下がってからも手を止められなかった——が、この記事の出発点です。あのとき欠けていたのは値動きを追う目ではなく、「これは何なのか」を自分の言葉で説明できる見方だったように思います。

株式では「企業の成長段階はどう読むか」シリーズで、7つの固定観点で実在企業を読む練習をしてきました。今回はその暗号資産版です。暗号資産には発行体も配当もないため、型は踏襲しつつ観点の中身は組み直しました(下図の7つ)。株式版と同じく特定の暗号資産をおすすめする記事ではなく、「雰囲気で買った」過去の自分に渡すつもりで見方を練習するのが目的です。

1. 観点① 発行の背景・設計思想——中央銀行を介さない仕組みはなぜ生まれたか

出発点は、2008年10月31日にサトシ・ナカモトと名乗る人物が公開したホワイトペーパー「Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System」です。核心は、銀行のような「信頼できる第三者」を介さず、P2PネットワークとタイムスタンプとProof of Work(計算による証明)を組み合わせて二重支払い問題を解決するという提案でした。

意外だったのは、「2008年の金融危機への異議申し立てとして生まれた」と語られることが多い一方で、ホワイトペーパーの本文には金融危機への直接の言及がないことです。その物語の根拠は、2009年1月3日の最初のブロック(ジェネシスブロック)に埋め込まれた「The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks」、つまり英国紙が銀行の再救済を報じた見出しです。

魅力的な物語で、まったくの誤りとも言えませんが、本文にはない。それを知っているかどうかで、この資産を語る言葉の解像度が少し変わる気がします。

2. 観点② 価値の裏付け——「デジタルゴールド」は本当か

「デジタルゴールド」という比喩の根拠は、希少性・非中央集権性・検閲耐性の3つです。

• 希少性: 発行上限は2,100万枚で、現在の年間発行増加率は約0.82%とされています。金の年間供給成長率は1.6%前後(World Gold Council)ですから、供給の伸び率だけ見ればビットコインの方が緩やかです
• 非中央集権性: 取引を検証するノードは世界中に分散する一方、マイニング(採掘)は上位3つのプールで過半数のハッシュレートを握るなど、実際にはかなり集中しています。どの層の話かで答えが変わる二重構造があるようです
• 検閲耐性: 2022年にカナダで起きた「フリーダムコンボイ」の抗議活動では、寄付として集まった約20.7BTCのうち当局が凍結できたのは3割弱にとどまったとされ、机上の話ではないようです(もっとも、当局の資産凍結という統制手段が効きにくいということでもあり、見る立場によって評価が分かれる性質です)。また、Chainalysisの分析では採掘済みビットコインの約6割が長期保有(過去に大きく売却されたことがない)とされています

一方で、対抗する見方も根強くあります。ウォーレン・バフェット氏は2018年に「ねずみの毒の二乗のようなもの」と述べ、2022年には「25ドルでも要らない」とまで言っています。国際決済銀行(BIS)も2018年の講演で、マネーの3要件(価値貯蔵・交換媒介・計算単位)のいずれについても十分に機能していないと指摘し、IMFも2023年のワーキングペーパーで「内在価値を持たない」と評価しています。

私はこれを「どちらが正しいか」ではなく、「価値の裏付けとは何か」の定義の違いとして読んでいます。キャッシュフローや利用価値を裏付けと考えれば空っぽに見え、希少性と誰にも止められない性質そのものを裏付けと考えれば金に近く見える。自分がどちらの定義で見ているかの自覚が、雰囲気で買わないための最初の一歩なのかもしれません。

3. 観点③ トークノミクス(供給設計)——上限2,100万枚という機械的な設計

供給設計は、ビットコインでもっとも「機械的に決まっている」部分です。210,000ブロックごと(およそ4年)に新規発行量が半分になる「半減期」が組み込まれていて、直近の2024年4月20日にはブロック報酬が6.25BTCから3.125BTCになりました。新規発行が事実上ゼロになるのは西暦2140年頃という試算です(推移は下図)。

ただ、「2,100万枚」をサトシ本人がなぜこの数にしたのか、明示的に説明した記録は残っていません。有名な上限が「理由不明」のまま15年以上運用されている。弱点とも、「誰も後から都合よく変えられなかった」頑固さの証拠とも読めます。将来の発行量は正確に予測できるのに、なぜその形なのかは説明できない——供給の「予測可能性」と設計の「説明可能性」は別物だ、というのが私の気づきです。どちらを信頼しやすいと感じるかは人によって違いそうです。

4. 観点④ 技術基盤と開発体制——誰が最終的な決定権を持つのか

技術面の核は、SHA-256というハッシュ関数(入力データを短い符号に変換する計算方法で、同じ入力からは必ず同じ符号になる)を使ったProof of Workです。条件を満たすハッシュ値を見つけるには莫大な計算が要る一方、検証は一瞬で済む。この非対称性が、誰でも参加でき、誰も簡単には偽れない仕組みを支えています。

ブロック生成間隔の目標「10分」も、理由はホワイトペーパー本体にありません。根拠とされるのは、サトシ本人が後日メーリングリストで語った、ブロックの伝播が遅いと計算資源の無駄が増えるという趣旨の発言です。①や③と同じで、有名な数字ほど本文に根拠がない構造です。

開発体制には「経営陣」に相当するものがなく、冒頭の図のように誰でもBIPという形で技術提案を出せますが、採用は開発者・マイナー・ノード運営者の3者の合意次第です。2025年には、Bitcoin Coreの一部変更(OP_RETURNというブロックに少量の任意データを書き込める機能の制限撤廃)に一部の開発者やユーザーが反発し、別のソフトウェア「Bitcoin Knots」への乗り換えが広がりました。

私はこれを混乱というより、「気に入らなければソフトウェアを選び直せる」無管理者型の統治が機能した例と見ています。もっとも裏を返せばコミュニティが割れうるということで、対立が長引けば開発の停滞や混乱につながるリスクも抱えています。

サトシ本人は2010年12月を最後に公の場から姿を消しています。創業者もCEOもいない会社が15年以上続いているようなもので、不安と見るか強さと見るかは分かれるところだと思います。

5. 観点⑤ 競合構造とポジショニング——金と、そして他の暗号資産と

「デジタルゴールド」を名乗る以上、比較対象はまず金そのものです。ビットコインの時価総額は金市場の5%程度に過ぎず(下図)、それでも暗号資産の中では1位です。伸びしろとも、まだ比較の土俵に乗りきれていないとも読めます。

金の側には数千年の実績と、1日3,600億ドルを超える流動性があります。ビットコインの現物ETFは2024年1月に始まったばかりで、実績は2年に満たない。「価値の保存手段」としての信頼が時間の積み重ねで作られるものだとすれば、この差は数字以上に大きいのかもしれません。

上図の通り、暗号資産で2番目に大きいイーサリアム(ETH)とも一桁近く差があり、ETHは価値の保存より「アプリケーションが動く土台(スマートコントラクト)」に軸足がある点で設計思想も異なります。ビットコインはあえて複雑なことができないよう単純化されていて、機能の少なさは、できることの少なさでもあり壊れにくさでもある。私は、ビットコインの競合は同じ暗号資産というより、「何もしないこと」を強みにできるかという一点で金と競っているのだと理解しています。

6. 観点⑥ 資金・保有構造——機関マネーの流入と、集中する保有

資金面の転機は、2024年1月10日に米国SECがビットコイン現物ETFを初めて承認(11本同時)したことで、それ以降の累計資金流入額は約556億ドル(2026年9月時点)とされています。証券口座から買える道が開いた、と言えそうです。

保有構造で目立つのは上場企業のStrategy社(旧MicroStrategy)で、84万5,050BTC(平均取得単価約75,412ドル、総額約637億ドル)、発行上限の約4%に相当する量を一社で保有しています。金の世界ではあまり見かけない構図です。

大口保有者への集中も指摘されていて、一定規模以上を保有する少数の主体が供給のかなりの部分を占めるという分析があります(数字は情報源によって幅があります)。②で「非中央集権的」と書いた同じ資産が、保有の面では意外と集中している。ネットワークの分散と資産の分散は別物のようです。ETFや上場企業の参入は信頼の証とも、大きな主体の判断ひとつで価格が動きやすくなったとも読めます。

7. 観点⑦ リスクの所在——規制・環境・カストディ・値動き

• 規制リスク: 日本では資金決済法上の「暗号資産」として規制(2020年5月施行)、EUでは2024年末からMiCA規則が本格適用。中国は2021年9月にマイニングを全面禁止し、当時世界のハッシュレートの半分が一時的に失われた(ネットワークは止まらなかったが、一国の判断で計算資源の半分が動いた)
• エネルギー消費の論争: 年間の電力消費は推計機関や算出方法によって140〜190テラワット時程度と幅があり、世界の電力消費の0.5〜0.8%程度とされる。数字に幅があること自体が論点
• 鍵管理・カストディのリスク: 2014年のMt.Gox事件(約85万BTC、当時価値で約4.5億ドルが消失)、2018年のCoincheck事件(別の暗号資産だが580億円相当が流出)。どちらも仕組みそのものではなく預け先や鍵の管理が破られており、「どこに置くか」がリスクの大部分を占めるのは株式にはあまりない特徴
• ボラティリティ: 直近1年でも、2025年10月の史上最高値(約12.6万ドル)から一時5割超下落する場面があった。2021年の私が耐えられなかったのは、まさにこれだった

半分になる可能性を「知っている」のと「織り込んでいる」のは、まったく別のことだと、今は思います。

結びに——7つの観点をたどってみて

7つの観点で読み直して強く残ったのは、ビットコインには「本文に書いていない有名な話」が多いことでした。金融危機への異議申し立ても、2,100万枚も、10分も、根拠は本文の外にあります。それでも15年以上、誰か一人の意思では変えられない形で、今のところ大きな中断なく動き続けてきました。物語の魅力と仕組みの粘り強さは、分けて見た方がよさそうです。

2021年の私は、この7つのどれひとつ自分の言葉で説明できませんでした。今もすべてに答えが出たわけではありませんが、「どこが分かっていて、どこが分かっていないか」は言えるようになった気がします。次回は別の暗号資産を同じ7つの観点で読んでみるつもりです。

繰り返しになりますが、この記事は特定の暗号資産への投資を勧めるものではありません。あくまで見方の練習として、読んでいただけたら嬉しいです。