暗号資産の「価値」はどう読むか(2)——イーサリアムを例に読む7つの観点

以前、この日記で「暗号資産の『価値』はどう読むか」の第1弾としてビットコインを取り上げました。この7つの観点(背景・価値・供給・技術・競合・資金・リスク)は、株式版シリーズ「企業の成長段階はどう読むか」と同じ「型」を暗号資産向けに組み替えたもので、暗号資産版シリーズ共通の固定フレームワークとして使っています。今回はその第2弾として、私はイーサリアム(ETH)を同じ7つの観点で読み解いてみます。

ビットコインとイーサリアムは「暗号資産の二強」と並べて語られることが多いのですが、設計思想はかなり異なっているように思います。ビットコインは価値の保存や決済に特化した、いわば「役割を絞った」設計です。一方のイーサリアムは、任意のプログラム(スマートコントラクト)を誰でも動かせる汎用的な計算基盤、いわゆる「ワールドコンピュータ」を志向して作られました。通貨というより、その上で何かを動かすための土台、と読む方が実態に近いのかもしれません。

この違いは、供給の設計、運営組織の有無、創設者の関わり方、規制上の扱いなど、7つの観点のほぼ全てに影を落としています。前回と同じく、有名なエピソードほど原典を辿ると微妙にずれている、という発見も交えながら、順に見ていきます。

ビットコインには株式会社の経営陣のような単一の意思決定者がいませんでしたが、イーサリアムには「顔の見える」運営体制があります。具体的には次の3者の役割分担で技術が前に進みます(詳しくは観点④で扱います)。

1. 観点① 発行の背景・設計思想——2013年のホワイトペーパーは、本当に2013年のものか

イーサリアムの構想は、当時19歳だったVitalik Buterin氏が2013年11月に初期草稿を執筆・公開したもの、と一般には説明されます。ただ、ここが少し面白いところで、その原本のアーカイブは現存していないようです。現在広く引用されている完成版のホワイトペーパーは、2014年前半から12月にかけて内容が確定した経緯があり、「2013年」という年号表記はやや不正確ではないか、という指摘がethereum.org公式サイトのGitHub Issue上で実証的になされています。前回、ビットコインのホワイトペーパーに金融危機への言及がなかったのを見つけたのと似た、「有名な話ほど精査すると輪郭がぼやける」タイプの発見だと感じました。

Buterin氏は2011年からBitcoin Magazineの創刊ライターを務めており、2013年にはビットコイン本体に汎用スクリプト言語を追加する提案をしたものの、コミュニティの合意を得られず却下されたとされます。同年、Mastercoinというプロジェクトにも同様の機能追加を提案しましたが採用されず、これらの経緯が独自プラットフォームの構想につながった、と複数の記事が一致して伝えています(ここは一次資料までは辿れておらず、その程度の確度として読んでください)。そして2014年1月24日、本人がBitcoin Magazineに寄稿した記事で、Turing完全な汎用スクリプト言語という構想が公にされました。余談ですが、この記事の中では「ワールドコンピュータ」という語は使われていません。後から付いた愛称なのだと思います。

資金調達の方法もビットコインとは対照的です。2014年7月22日から9月2日までの42日間、クラウドセール(プレセール)が実施され、最初の14日間は1BTC=2,000ETH、以降は最終レートの1BTC=1,337ETHまで線形に低下するという設計でした。最終的に31,531BTC(当時価値で約1,844万ドル)と引き換えに、約6,010万ETHが発行された、とされています(この最終集計値そのものを裏付ける一次資料までは辿れておらず、複数の資料で概ね一致する数値として扱っています)。ビットコインには初期投資家向けの販売という工程がなく、この「創設時にお金を集めた」という事実が、後述する証券性の議論の出発点になります。最初のブロック(ジェネシスブロック、Frontierというコード名のローンチ)が生まれたのは2015年7月30日です。

設計思想を語る上で避けて通れないのが、2016年のThe DAO事件でしょう。6月17日、分散型投資ファンド「The DAO」のスマートコントラクトにあった再入(reentrancy、契約が処理を終える前に再び呼び出されてしまう)脆弱性が突かれ、約364万ETH(当時約6,000万ドル相当)が流出しました。翌日には攻撃者を名乗る人物がPastebin経由で公開書簡を出し、正当に取得したものであり米国の刑法・不法行為法にも準拠している、という趣旨を主張したと報じられています。コードがそう書かれていた以上それは正当だ、という理屈で、これはイーサリアムの根本思想への挑戦のようにも読めます。

結果として7月20日、ブロック高1,920,000でハードフォーク(ソフトウェアの更新によって、それまでの取引履歴の一部を巻き戻す形でチェーンを分岐させること)が実行され、多数派はチェーンを資金流出前の状態に巻き戻すことを選びました。これに反対した側は旧チェーンをそのまま継続し、Ethereum Classic(ETC)として分岐しています。この対立の根っこにあるのは、「コードに書かれている通りに実行された結果は覆すべきではない」という原則を優先するか、被害の是正を優先するかという価値観の違いで、この論争は今もイーサリアムとイーサリアムクラシック双方のコミュニティで続いているようです。このハードフォークは「85〜89%の支持を得て決まった」と語られることが多いのですが、非公式投票ツール「Carbonvote」の投票期間中(7月16日時点)に参加していたのは、ETH総供給量のわずか5.5%だったとされます(複数の解説記事が伝える数値で、投票結果そのものの一次記録までは辿れていません)。つまり賛成比率は投票参加者の中での話で、供給全体に対して実際に賛意を示したのは4.5%程度、しかもその4分の1は単一のアドレスからだったようです。この出来事は、コイン投票という仕組みの正統性の脆さを示す事例としてしばしば引き合いに出されています。なお攻撃者の正体については、2022年2月にジャーナリストのLaura Shin氏がForbesで、Chainalysisとのオンチェーン分析に基づきある人物を「可能性が高い」と名指ししましたが、本人は事実誤認だと否定しており、刑事訴追には至っていません。

2. 観点② 価値の裏付け——供給は今も減り続けているのか

ビットコインの価値の裏付けとして「デジタルゴールド」論を見ましたが、イーサリアムでは少し違う説明がされることが多いように思います。スマートコントラクトを実行するには手数料(ガス代)としてETHが必要で、この「使うために消費される」という実需が価値の根拠になる、という考え方です。ただし後述する証券性の議論が、この裏付けそのものへの懐疑を招く一因にもなっています。

技術的な転換点として大きいのが、2022年9月15日のThe Merge(PoWからPoSへの移行、マイニングによる計算競争ではなく、ETHを預け入れた参加者=バリデータが取引を検証する方式への切り替え)です。ブロック#15537393が最後のPoWブロック、#15537394が最初のPoSブロックとなりました。Cambridge大学(CCAF)の調査では、Merge前後で継続消費電力が99.9%以上削減されたことが確認されています(削減率の細かな数字は情報源により微妙に異なるため、ここでは幅を持たせて書いています)。ビットコインのエネルギー消費に対する批判とは異なるアプローチとして、イーサリアムはProof of Work自体をやめる道を選んだ、と読めそうです。

もう一つ重要なのが、2021年8月5日のロンドンアップグレードで導入されたEIP-1559です。取引手数料をbase fee(需給でブロックごとに自動調整される基本手数料)とpriority fee(バリデータへのチップ)に分け、base feeは誰にも渡らずプロトコルによって破壊される、とEIP本文に明記されています。発行される以上にバーン(焼却)されれば供給は減る、という理屈が成り立ち、2020年9月にEthereum Foundationの研究者Justin Drake氏が、上限のあるBTCがsound money(健全な通貨)なら供給が減少するETHはultrasound moneyだ、という趣旨の投稿をしたのが「ウルトラサウンドマネー」という俗称の由来です。実際、Merge後55日で初めてネット発行がマイナスに転じ、2023年12月時点の累計では発行量885,581ETHに対しバーン量1,195,238ETH、純減309,663ETHというデフレ状態が記録されています。

ただ、ここが今回の記事で最も誠実に書いておきたい点なのですが、このデフレ状態は現在も続いているわけではありません。2024年3月13日のDencunアップグレード(EIP-4844、いわゆるProto-Danksharding)によって、レイヤー2(L2、イーサリアム本体の外側で取引をまとめて処理し、結果だけを本体に記録する仕組み)がL1に安価にデータを投稿できるようになりました。その結果、L2の取引手数料は劇的に下がった一方(Arbitrumでは1取引あたり0.37ドルから0.012ドルへ)、L1側のガス使用量とバーン量は激減し(1日あたり数千ETHから50〜70ETH程度に)、2025年から2026年にかけてETHの純供給は再びプラス、直近では年率+0.872%程度の緩やかなインフレに転じています。「ETHは供給が減り続ける資産」というイメージは、2024年以降の技術変化によって単純には当てはまらなくなっている、と読むのが正確なように思います。

3. 観点③ トークノミクス(供給設計)——上限を設けなかったことの意味

ビットコインの2,100万枚に相当する固定の発行上限は、イーサリアムには存在しません。ethereum.org公式もその点を明記しています。ではなぜ意図的に上限を設けなかったのか、という理由の公式な説明を探してみたのですが、明確なものは見つかりませんでした。「ないのは知っているが、なぜないのかは説明されていない」という状態です。

現在の循環供給量は約1億2,200万ETH(2026年9月時点)で、年率換算の供給成長率は前述の通り約+0.872%です。The Merge後の供給変動は、バリデータへの報酬発行(ステーキング参加への対価)と、EIP-1559によるbase feeのバーンの差し引きで決まります。つまり上限で縛るのではなく、ネットワークの利用度合いに応じて供給が伸び縮みする設計になっている、と言えそうです。使われれば減り、使われなければ緩やかに増える。ビットコインの「あらかじめ決まった減少スケジュール」とは、発想の出どころが違います。

バリデータになるための要件は32ETHです。この32という数字の数学的な導出根拠を示す公式文書は見つけられませんでした。ethereum.org公式は、「金額が高すぎれば富裕層への集中を招き、低すぎれば攻撃コストが下がりスパムのリスクが増す」というトレードオフに基づく調整値、と説明するにとどまっています。理屈としては筋が通っていますが、なぜ31でも33でもないのかまでは辿れなかった、というのが正直なところです。

4. 観点④ 技術基盤と開発体制——技術の意思決定は誰が担うのか

Proof of Stakeの中核を担うのはBeacon Chain(バリデータの管理・合意形成を行う中枢の合意層)です。不正行為へのペナルティであるスラッシングは、主に3類型(同一スロットでの二重ブロック提案、履歴改ざんに相当する証明、二重投票)で発動し、即座に一定量(軽微なものでも1ETH程度)が焼却された上で、36日間の退出プロセスに入ります。同じ時期に多くのバリデータが同時にスラッシングされるほど罰則が重くなる仕組みもあり、悪質性によっては預けた残高の大部分を失うこともあります。「掘る」ことでネットワークを守るビットコインに対し、「担保を差し出す」ことで守る仕組みだと理解しています。

技術提案の仕組みはEIP(Ethereum Improvement Proposal)で、ビットコインのBIPに相当します。ステータスはIdea→Draft→Review→Last Call→Finalと遷移し、EIP Editorsという役割の人々は技術的な良し悪しを判断せず、体裁や様式のチェックといった事務作業のみを行う、と公式文書に明記されています。技術的な採否はコミュニティに委ねられ、その合意形成の場となっているのがAll Core Devs(ACD)という技術者コールです。議題はGitHub上で誰でも提案でき、通話はYouTube等でライブ配信されます。

ここでビットコインとの決定的な違いが二つあります。一つは、法人格を持つ中核組織の存在です。ビットコインにはそうした組織がありませんが、イーサリアムにはスイス・ツーク登記の非営利財団「Ethereum Foundation(EF)」が2014年から存在します。2024年10月31日時点の公式報告では、総資産は約9億7,020万ドル、うち暗号資産が約7億8,870万ドルで、その99.45%がETHです。2025年6月には初めて公式の財務運用方針を発表し、年間運営費を総資産の15%以内に抑え、2.5年分の運営バッファを常に確保する、と明らかにしました(2026年時点の包括的な最新保有量は公式の開示が確認できず、この2024年10月の数字が最新の公式開示です)。

もう一つは創設者の関わり方です。サトシ・ナカモトが2010年頃を最後に姿を消したのに対し、Buterin氏は2026年の現在も現役で技術ロードマップを提案し続けています。2026年7月には「Lean Ethereum」と名付けた複数年がかりの大規模刷新構想を発表し、再帰的な暗号学的証明、量子計算に耐性のある暗号方式、プライバシー機能の強化を3本柱として、2030年までにレイヤー1の処理能力を大幅に引き上げる目標を掲げました。同年2月にもネットワークの状態肥大化に対処する技術提案を公式フォーラムに投稿しています。創業から10年以上経ってもなお、公にコミュニティを主導し続けている。これは「誰の顔も見えない」ことを強みとするビットコインとは、正反対の性質と読むこともできます。財団と創設者が存在することで意思決定は速くなる一方、「特定の人や組織に依存している」という見方も成り立ち、これが観点⑦の証券性議論に直結していきます。

5. 観点⑤ 競合構造とポジショニング——L1は計算の場から確定の場へ

DeFi(分散型金融。銀行のような仲介者を介さずに貸し借りや取引ができる仕組み)のTVL(預け入れ資産総額)で見ると、イーサリアムは2026年9月時点で約496億ドルとなり、2位のSolana(約59億ドル)の8倍超、3位以下のBNB Chain・Base・Tronにも大差をつけて、単独チェーンとしては首位です。全体シェアは重複計上の扱いによって29%から53%程度と幅がありますが、どの計算でも首位であることは変わらないようです。

一方、時価総額ではイーサリアムが約3,020億ドル、ビットコインが約1兆5,840億ドルで、ビットコインの方が約5.2倍大きい(2026年9月時点)という関係です。「アプリケーション基盤としては最大手、通貨的な価値保存の器としてはビットコインに遠く及ばない」という二面性が、そのまま数字に出ているように見えます。

興味深いのはL2エコシステムの構造です。Base(コインベース運営)とArbitrumの2つがほぼ二強状態で、L2全体のTVL合計は約430億ドル(2026年9月時点)に達しています。L2がここまで拡大した結果、実際の取引の多くはL1(イーサリアム本体)ではなくL2上で行われるようになり、「L1は決済・データの最終確定層、L2が実際の計算・取引の場」という役割分担が進んでいます。「ワールドコンピュータ」の計算部分は、本体ではなくその上に載った別の層が担うようになった、と言えるのかもしれません。この分業は使い勝手の面では成功に見えますが、L1が受け取る経済的価値を薄めているのではないか、という次の論点にそのままつながります。

6. 観点⑥ 資金・保有構造——ETF、ステーキング、そして企業の財布

現物ETH ETFは、2024年5月23日にSECが上場ルール変更(19b-4)を承認し、7月22日に登録届出書(S-1)の効力が発生、翌23日に取引が始まりました。ビットコインの現物ETF承認(2024年1月10日)から約6ヶ月遅れです。累計資金流入額は情報源によって120億〜130億ドル台と幅があり、正確な一意の数値は確認できなかったため、「約120億ドル台」程度に読んでいただければと思います。

保有構造でビットコインと大きく異なるのが、ステーキングの存在です。供給全体の約32%程度(2026年前半時点)がステーキングされており、その最大手であるLido(リキッドステーキングサービス。ETHを預けると引き換えに流動性のある代替トークンを発行してくれる仕組み)は、全ステーキングETHのうち20%台前半から後半程度を占めるとみられます(こちらも情報源により差があります)。Buterin氏自身が2025年、大手プロバイダーへの集中がネットワークの脆弱性になりうると警告し、プロトコルレベルでシェア上限を設ける「Rainbow Staking」という構想を提案しています。創設者本人が自分のネットワークの偏りを公然と問題視する、という構図もビットコインでは見られないものです。

企業による保有では、ビットコインにおけるStrategy社(旧MicroStrategy)に相当する存在が、イーサリアムでも登場しています。最大手は米国上場企業のBitMine Immersion Technologies(NYSE American上場)で、2026年8月30日時点で約590万ETH(供給全体の約4.9%)を保有していると公式発表しています。2番手はSharpLink(Nasdaq上場)で、2026年8月時点で約88.9万ETHを保有(SEC提出書類で確認)。ETF、ステーキング、上場企業の三者が供給の相当部分を握りつつある状態は、「分散」を掲げるネットワークとしてどう評価すべきか、見方が分かれるところだと思います。

7. 観点⑦ リスクの所在——証券なのかという問いが消えない理由

イーサリアム固有のリスクとしてまず挙げたいのが、証券性を巡る規制リスクです。2018年6月14日、当時のSEC企業金融局長William Hinman氏は講演で、「イーサ創設時の資金調達は措くとして、現在のネットワークの非中央集権的な構造を踏まえれば、現時点でのイーサの提供・販売は証券取引にはあたらない」という趣旨の発言をしました(SEC公式サイトのアーカイブで原文を確認しています)。ただしこれは個人の見解であり、SECの正式な規則ではありません。その後2023年、SEC執行部門がThe Merge後のETHを証券とみなせるかどうかの調査を開始し、2024年6月、Consensysが公表したところによれば、同社からの照会に対してSECが調査を終了し訴追しない旨を通知したとされています(この点は当事者であるConsensys側の発表が根拠であり、SEC自身の一次公表文書は確認できていません)。とはいえ、SECが「ETHは証券ではない」と包括的に宣言した公式文書は見当たらず、今回の一件は個別の執行判断にとどまる、と読むのが慎重な解釈だと思います。ビットコインにはクラウドセールがなかったため、この種の議論はそもそも起きていません。観点①で見た「創設時にお金を集めた」という事実が、10年経ってもなお影を落としている格好です。

• ステーキングの集中リスク: Lido等の大手プロバイダーへの集中(前述の観点⑥参照)、創設者本人も脆弱性として警告している
• L2フラグメンテーションとL1の経済的希薄化: Dencun以降、L1の取引手数料収入は大幅に減少しており(90%超減という分析もある)、取引の多くがL2に移ったことで、L1が受け取る経済的価値が薄まっているのではないかという議論がある
• MEV(Maximal Extractable Value、取引順序を操作することで得られる抽出可能価値): Flashbotsの調査では2020年1月〜2021年2月の約1年間で少なくとも3.14億ドル相当が抽出されたとされる。その後の年間規模は公式ダッシュボードが廃止されており、最新の正確な数値は確認できなかった
• スマートコントラクトの脆弱性: 2017年11月のParity社マルチシグウォレット事件(51万3,774ETHが「盗まれた」のではなく「凍結」)、2021年8月のPoly Network事件(約6.1億ドル相当がハッキングされたが、自称ホワイトハットの攻撃者によりその後ほぼ全額返還)
• ボラティリティ: 直近1年でも、2025年8月24日の52週高値(約4,946ドル)から2026年6月6日には約1,507ドルまで下落(高値から約70%の下落)、2026年9月時点では約2,475ドル程度まで回復

使いやすさを高めた技術改良が、そのまま本体の収益基盤を細らせているとすれば、これは設計上の構造的なジレンマと読めるかもしれません。プログラムを動かせるということは、プログラムの間違いがそのまま資金の間違いになる、ということでもあります。DeFiの首位、財団と創設者の存在、ETFという入口が揃っていても、価格の振れ幅そのものはビットコインと同じく大きい、という点は押さえておいた方がよさそうです。

結びに——ビットコインの逆を選んだ設計をたどってみて

同じ7つの観点で並べてみると、イーサリアムはビットコインの「発展形」というより、多くの点で「逆」を選んだ設計に見えてきます。供給上限を設けず、財団と創設者が公に前面に立ち、創設時に資金を集め、汎用性のためにあえて複雑さを引き受けている。その分、証券性の議論やスマートコントラクトの事故、L2への価値流出といった、ビットコインにはない種類のリスクも抱えることになりました。

私が今回いちばん印象に残ったのは、「ウルトラサウンドマネー」というキャッチフレーズと、2024年以降の実際の供給推移のずれです。2023年のデフレは事実で、2025年以降の緩やかなインフレも事実です。どちらか一方だけを見ると、まったく違う資産に見えてしまいます。暗号資産の「価値」を読む作業は、まず語られている話がいつの時点の何を指しているのかを確かめるところから始まるのだと、私は思っています。

繰り返しになりますが、この記事は特定の暗号資産への投資を勧めるものではありません。あくまで見方の練習として、読んでいただけたら嬉しいです。