暗号資産の「価値」はどう読むか(2)——イーサリアムを例に読む7つの観点

「暗号資産の『価値』はどう読むか」第1弾のビットコインに続き、第2弾はイーサリアム(ETH)です。7つの観点(背景・価値・供給・技術・競合・資金・リスク)は、シリーズ共通の固定フレームワークです。株式版シリーズと同じ「型」を暗号資産向けに組み替えたものです。

ビットコインは、役割を価値の保存や決済に絞っています。対してイーサリアムが志向するのは、任意のプログラム(スマートコントラクト)を誰でも動かせる汎用的な計算基盤、いわゆる「ワールドコンピュータ」です。この違いが供給設計から規制上の扱いまで、ほぼ全ての観点に影を落としています。

運営体制は「顔の見える」次の3者の分担です(詳しくは観点④)。

1. 観点① 発行の背景・設計思想——2013年のホワイトペーパーは、本当に2013年のものか

構想は、当時19歳だったVitalik Buterin氏が2013年11月に初期草稿を公開したもの、と一般には説明されます。ただ原本のアーカイブは現存せず、広く引用される完成版は2014年に内容が確定した経緯があります。そのため「2013年」という年号はやや不正確ではないか、という指摘がethereum.org公式サイトのGitHub Issue上でなされています。

Buterin氏はビットコイン本体などへの汎用スクリプト言語の追加提案が採用されず、独自プラットフォームの構想に至ったとされます。この経緯は一次資料までは辿れていません。2014年1月24日のBitcoin Magazine寄稿記事に「ワールドコンピュータ」の語はありません。後から付いた愛称のようです。

資金調達も対照的です。2014年7月22日から9月2日までのクラウドセール(プレセール)で、約6,010万ETHが発行されたとされます。対価は31,531BTC(当時価値で約1,844万ドル)だったとされます(いずれも一次資料は辿れていません)。この「創設時にお金を集めた」事実が、後述する証券性の議論の出発点です。ジェネシスブロック(Frontier)は2015年7月30日です。

避けて通れないのが2016年のThe DAO事件です。6月17日、分散型投資ファンド「The DAO」の脆弱性が突かれ、約364万ETH(当時約6,000万ドル相当)が流出しました。7月20日のハードフォーク(取引履歴を巻き戻す形でのチェーン分岐)で、多数派は巻き戻しを選びました。反対派は旧チェーンをEthereum Classic(ETC)として継続しました。「コード通りの結果は覆すべきでない」か「被害の是正」かという対立は今も続いているようです。

なお「85〜89%の支持」と語られがちですが、非公式投票「Carbonvote」の参加は総供給量の5.5%(7月16日時点)にすぎなかったとされます。供給全体に対する賛意は4.5%程度で、その4分の1は単一のアドレスからだったとされます(いずれも一次記録は辿れていません)。

2. 観点② 価値の裏付け——供給は今も減り続けているのか

価値の裏付けは、「デジタルゴールド」論のビットコインとは異なる形で語られることが多いように思います。スマートコントラクトの実行には手数料(ガス代)としてETHが必要で、この「使うために消費される」実需に裏付けを求める見方です。ただし後述する証券性の議論が、この裏付けへの懐疑を招く一因にもなっています。

技術的な転換点は2022年9月15日のThe Mergeです。PoWからPoSへ、つまりETHを預けたバリデータが取引を検証する方式へ切り替えました。Cambridge大学(CCAF)の調査では、Merge前後で継続消費電力が99.9%以上削減されたとされます(細かな削減率は情報源により異なります)。

もう一つが2021年8月5日導入のEIP-1559です。手数料のうちbase fee(基本手数料)は誰にも渡らず破壊される、とEIP本文に明記されています。発行以上にバーン(焼却)されれば供給は減る、という理屈です。

「ウルトラサウンドマネー」という俗称の由来は、2020年9月のEthereum Foundation研究者Justin Drake氏の投稿です。上限のあるBTCがsound money(健全な通貨)なら、供給が減るETHはultrasound moneyだ、という趣旨でした。実際、2023年12月時点の累計では発行量885,581ETHに対しバーン量1,195,238ETH、純減309,663ETHというデフレが記録されています。

ただ、このデフレは現在も続いてはいません。転機は2024年3月13日のDencunアップグレード(EIP-4844)です。レイヤー2(L2、本体の外側で取引を処理し、結果だけを本体に記録する仕組み)が、L1に安価にデータを投稿できるようになりました。

その結果、L1のバーン量は1日あたり数千ETHから50〜70ETH程度に激減しました。2025年から2026年にかけて純供給は再びプラスで、直近では年率+0.872%程度の緩やかなインフレです。「供給が減り続ける資産」というイメージは、2024年以降は単純には当てはまりません。

3. 観点③ トークノミクス(供給設計)——上限を設けなかったことの意味

ビットコインの2,100万枚に相当する発行上限は、イーサリアムには存在しません(ethereum.org公式も明記)。ただ、なぜ上限を設けなかったのかという公式な説明は見つけられませんでした。

供給はバリデータへの報酬発行とバーンの差し引きで決まります。使われれば減り、使われなければ緩やかに増えます。ビットコインの「あらかじめ決まった減少スケジュール」とは発想が違います。

バリデータの要件である32ETHも、導出根拠を示す公式文書は見つかりませんでした。ethereum.orgは、富裕層への集中と攻撃コストのトレードオフに基づく調整値と説明するにとどまっています。

4. 観点④ 技術基盤と開発体制——技術の意思決定は誰が担うのか

Proof of Stakeの中核はBeacon Chain(バリデータの管理・合意形成を行う合意層)です。不正行為へのペナルティであるスラッシングでは、即座に一定量(軽微でも1ETH程度)が焼却されます。あわせて、36日間の退出プロセスに入ります。「掘る」ことで守るビットコインに対し、「担保を差し出す」ことで守る仕組みです。

技術提案の仕組みはEIP(ビットコインのBIPに相当)です。EIP Editorsは体裁のチェックのみを行います。採否の合意形成は、All Core Devs(ACD)という公開の技術者コールで行われます。

ビットコインとの決定的な違いは二つあります。一つは、スイス・ツーク登記の非営利財団「Ethereum Foundation(EF)」という法人格を持つ中核組織の存在です。2024年10月31日時点の公式報告では、総資産約9億7,020万ドル、うち暗号資産が約7億8,870万ドルで、その99.45%がETHです。2026年時点の包括的な最新保有量は公式の開示が確認できず、この2024年10月の数字が私の確認できた最新の開示です。

もう一つは創設者の関わり方です。2010年頃を最後に姿を消したサトシ・ナカモトと違い、Buterin氏は2026年の現在も現役です。同年7月には「Lean Ethereum」と名付けた複数年がかりの大規模刷新構想を発表しています。意思決定は速くなる一方、「特定の人や組織に依存している」という見方も成り立ちます。これが観点⑦の証券性議論に直結します。

5. 観点⑤ 競合構造とポジショニング——L1は計算の場から確定の場へ

DeFi(仲介者を介さずに貸し借りや取引ができる分散型金融)のTVL(預け入れ資産総額)では、イーサリアムが単独チェーンで首位です。2026年9月時点で、2位のSolanaの8倍超です。全体シェアは重複計上の扱いで29%から53%程度と幅がありますが、どの計算でも首位は変わらないようです。

一方、時価総額はビットコインの方が約5.2倍大きい(2026年9月時点)。「アプリ基盤としては最大手、価値保存の器としては遠く及ばない」という二面性です。

L2はBase(コインベース運営)とArbitrumのほぼ二強です。L2全体のTVL合計は約430億ドル(2026年9月時点)に達し、実際の取引の多くはL2上で行われるようになりました。この分業は使い勝手では成功に見えます。ただ、L1が受け取る経済的価値を薄めているのではないか、という次の論点につながります。

6. 観点⑥ 資金・保有構造——ETF、ステーキング、そして企業の財布

現物ETH ETFは、2024年5月23日にSECが上場ルール変更(19b-4)を承認しました。取引は7月23日に始まりました。累計資金流入額は情報源によって120億〜130億ドル台と幅があります。

ビットコインと大きく異なるのがステーキングです。供給全体の約32%程度(2026年前半時点)がステーキングされています。最大手はLido(預けたETHの代わりに流動性のある代替トークンを発行するリキッドステーキング)です。そのシェアは全ステーキングETHの20%台前半から後半程度とみられます(情報源により差があります)。

Buterin氏自身が2025年、大手への集中を脆弱性になりうると警告しています。シェア上限を設ける「Rainbow Staking」構想も提案しています。

企業保有の最大手はBitMine Immersion Technologies(NYSE American上場)です。同社は2026年8月30日時点で約590万ETH(供給全体の約4.9%)を保有していると公式発表しています。2番手のSharpLink(Nasdaq上場)は、2026年8月時点で約88.9万ETHです(SEC提出書類で確認)。ETF・ステーキング・上場企業が供給の相当部分を握りつつある状態をどう評価すべきかは、見方が分かれるところです。

7. 観点⑦ リスクの所在——証券なのかという問いが消えない理由

まず挙げたいのが証券性を巡る規制リスクです。2018年6月14日、当時のSEC企業金融局長William Hinman氏が講演で次の趣旨を述べました(SEC公式サイトで原文を確認)。創設時の資金調達は措くとして、現在の非中央集権的な構造を踏まえれば、現時点でのイーサの提供・販売は証券取引にはあたらない、というものです。ただしこれは個人の見解で、SECの正式な規則ではありません。

Consensysの公表によれば、2023年にSEC執行部門がThe Merge後のETHの証券性を調査し、2024年6月に調査を終了して訴追しない旨を通知したとされます。ただし当事者側の発表が根拠で、SEC自身の一次文書は確認できていません。SECが「ETHは証券ではない」と包括的に宣言した公式文書は見当たりません。個別の執行判断にとどまると読むのが慎重な解釈だと思います。

そのほかのリスクは次のとおりです。

• ステーキングの集中: Lido等への集中(観点⑥参照)、創設者本人も警告
• L2への価値流出: Dencun以降、L1の取引手数料収入は大幅減(90%超減という分析もある)
• MEV(取引順序の操作で得られる抽出可能価値): Flashbotsの調査では2020年1月〜2021年2月の約1年間で少なくとも3.14億ドル相当が抽出されたとされる。最新の数値は確認できなかった
• スマートコントラクトの脆弱性: 2017年11月のParity社マルチシグウォレット事件(51万3,774ETHが「凍結」)、2021年8月のPoly Network事件(約6.1億ドル相当がハッキング、その後ほぼ全額返還)
• ボラティリティ: 2025年8月24日の52週高値(約4,946ドル)から2026年6月6日には約1,507ドル(約70%下落)、2026年9月時点では約2,475ドル程度

プログラムを動かせるということは、プログラムの間違いがそのまま資金の間違いになるということでもあります。DeFiの首位、財団と創設者の存在、ETFという入口が揃っていても、価格の振れ幅そのものはビットコインと同じく大きい点は押さえておいた方がよさそうです。

結びに——ビットコインの逆を選んだ設計をたどってみて

同じ7つの観点で並べると、イーサリアムはビットコインの「発展形」というより、多くの点で「逆」を選んだ設計に見えます。供給上限を設けず、財団と創設者が前面に立ち、創設時に資金を集めました。汎用性のためにあえて複雑さを引き受けた分、ビットコインにはない種類のリスクも抱えています。

いちばん印象に残ったのは、「ウルトラサウンドマネー」というキャッチフレーズと2024年以降の実際の供給推移のずれです。2023年のデフレも、2025年以降の緩やかなインフレも事実です。暗号資産の「価値」を読む作業は、語られている話がいつの時点の何を指しているのかを確かめるところから始まるのだと思います。

繰り返しになりますが、この記事は特定の暗号資産への投資を勧めるものではありません。あくまで見方の練習として読んでいただけたら嬉しいです。