暗号資産の「価値」はどう読むか(4)——XRP(Ripple)を例に読む7つの観点

このシリーズは、株式版「企業の成長段階はどう読むか」と同じ型の7つの観点で暗号資産を読みます。ビットコイン、イーサリアム、柴犬コイン(SHIB)に続く第4弾はXRP(Ripple)。真ん中に一つの営利企業が座る資産なので、「Ripple社という会社」と「XRPという資産」を分けて読む練習をします。

1. 観点① 発行の背景・設計思想——マイニングのないビットコインという着想

XRPの起源として広く語られる「2004年にRyan Fugger氏が考案したRipplePayが出発点」説は、調べるほど輪郭がぼやけます。XRPL公式サイトの沿革ページに、Fugger氏への言及はありません。共同開発者David Schwartz氏自身も2026年6月にX上で、Fugger氏の構想と実際のXRP Ledgerは別物だという趣旨の発言をしています。

一次情報で確認できる技術的起点は、2011年5月27日にJed McCaleb氏がbitcointalk.orgに投稿した「Bitcoin without mining」です。Proof of Workの電力浪費を批判し、信頼できるノード同士の合意で取引を確定させる方式を提案したものです。この問題意識が、そのままXRPLの設計思想になっています。

同年にSchwartz氏・McCaleb氏・Arthur Britto氏の3名が開発を始め、2012年6月にXRP Ledgerがローンチ。1,000億XRPが一括発行され(追加発行なし)、800億が新設の会社へ、200億が創業者3名に配分されました。新設の会社は、のちのRipple Labsとされます(社名変遷は二次情報による)。

設計上、XRPという資産は合意形成に使われていません。Schwartz氏が挙げた理由は、当時はProof of Stakeが未発明だったこと、XRPを合意形成に使えばRippleが仕組みを支配してしまうこと、だと報じられています。この切り離しが観点④の伏線です。メディア経由の引用のため、細部は原文と異なる可能性があります。なお、McCaleb氏は2013年にRippleを離れ、2014年にStellar(XLM)を創設しました。

2. 観点② 価値の裏付け——実際に使われている量は誰が測っているのか

XRPの価値の裏付けとして最も語られるのがODL(On-Demand Liquidity)です。国際送金で、送金元の法定通貨をいったんXRPに換え、送金先で現地通貨に戻す仕組みです。事前の資金積みが不要になり、公式説明ではブリッジは約3秒で完了します。台帳の性能も公式ドキュメント上は明確で(レジャーは3〜5秒ごとにクローズし、確定は決定論的)、送金基盤の要件は満たしています。

問題はどれだけ使われているかです。ODLの処理量は、情報源によって2024年通年で150億ドル、2025年第2四半期で13億ドルと桁が揃いません。私が探した範囲では独立系調査機関による直接計測はなく、Ripple社自身の発表かRipple寄りの推計にほぼ依存しています。仕組みは公開されているのに利用実態は一次情報で確認できない、この非対称は正直に書いておきます。

一方、Ripple社の事業は広がっています。2024年12月にはドル建てステーブルコインRLUSDをローンチしました(2026年9月時点の時価総額は約23億ドル)。カストディ企業Metacoなどの買収は、累計約40億ドル規模になったとされます。

ただ、これらはRipple社の事業価値であってXRPの価値ではありません。RLUSDが普及してもXRPの需要が増えるとは限りません。カストディ事業の売上がXRP保有者に還元される仕組みもありません。なお、Ripple社がXRPとRLUSDの役割を切り分けた一次文書は見当たらず、両者の関係は複数メディアの解釈に頼っています。会社の成長と資産の価値は別々に検証しなければならない、というのが現時点の私の整理です。

3. 観点③ トークノミクス(供給設計)——エスクローという時限装置

総発行量1,000億XRPは2012年のジェネシスで一括発行済みで、追加発行はありません。その大半をRipple社が持っていたのが出発点です。この偏りへの懸念に応え、2017年にRipple社は550億XRP(当時の全供給の55%)を55件のエスクロー契約にロックしました。各契約は10億XRPで月次に満期を迎え、未使用分は次の空き月へ再ロックされます。毎月最大10億XRPという上限つきの時限装置です。

実績では、月次の最大10億XRPのうち7〜9割が再エスクローされ、純供給は月1〜3億XRP程度とされます(月ごとの変動は大きい)。上のチャートの約13億XRP減はこの相場観より上振れですが、大きく外れた数字ではないと見ています。手数料の焼却もありますが、累計バーン量は約1,400万XRP(総供給の約0.014%)と推計され、事実上無視できる規模です。

2026年9月時点の循環供給量は約627億XRP(総供給の約62.7%)で、残り約37%は市場に出ていません。この資産の供給を読むとは、Ripple社の放出ペースを読むことに等しいと私は見ています。「設計」というより一企業の経営判断に近いと感じています。

4. 観点④ 技術基盤と開発体制——信頼リストは誰が決めるのか

XRPLの合意形成(RPCA)はマイニングもステーキングも使いません。各ノードは自分が信頼するバリデータのリスト(UNL、Unique Node List)を持ち、その80%以上が合意した取引だけを台帳に反映します。

議論の焦点はUNLの決め方です。理屈上は各ノードが自由に選べますが、実際はほとんどがデフォルトUNL(dUNL)をそのまま使っています。このdUNLは2025年9月末以降、XRPL Foundationが発行しています。同財団は、2024年11月にRipple社を含む4団体を創設メンバーとして設立された非営利法人です。

対立する主張は、報道によれば次のとおりです。批判派は、デフォルトから外れるとフォークするため、事実上リストの発行者が台帳を支配していると主張します。Schwartz氏は、UNLは不正ノードのなりすましを防ぐ仕組みであって支配のためではないと反論しています。私はどちらにも寄せず両論を並べておきます。

開発体制は、Ripple社が参照実装rippledの継続的な貢献者である一方、XRP Ledgerを所有も支配もしていないと公式FAQに明記されています。デフォルトUNLの35バリデータのうちRipple社の運用は1つ(約2.9%)と公式FAQは説明しています。バリデータのシェアだけ見れば影響力は小さいものの、リストを誰が書くかという一段上の問題はそれでは解決しません。設計上の分散と運用上の分散は、別々に評価する必要があります。

5. 観点⑤ 競合構造とポジショニング——銀行はXRPを必要としているのか

2026年9月時点で、XRPの時価総額は約870億〜890億ドル、暗号資産全体で5位です。

Stellar(XLM)は、McCaleb氏が2014年にRippleを離れて設立した、最も近い競合です。ところが2026年5月、米国の証券決済の中枢機関DTCC(管理資産約114兆ドル)が、トークン化証券の基盤にStellarを採用すると発表しました。トークン化証券とは、株式や債券をトークンとして発行・管理する仕組みです。Ripple社が長年狙ってきた機関向け領域で、規模13分の1の競合に先を越された形です。時価総額の序列と実装の獲得は、必ずしも一致しない事例です。

もう一つの軸はSWIFTです。XRPは長らく「SWIFTを置き換える」文脈で語られてきました。しかし2026年7月、SWIFTは17行が参加するブロックチェーンベースの共有台帳を稼働させました。XRPのようなパブリックな資産を意図的に除外し、規制された銀行預金の枠内に留める設計です。RippleとSWIFTに公式な提携関係はなく、複数メディアの評価は「置き換え」より「共存・棲み分け」に近いというものです。

銀行はブリッジ資産としてのXRPを本当に必要としているのか。SWIFTは自前の台帳を、DTCCはStellarを選び、Ripple社自身もRLUSDを出した。XRPの居場所がどこに残るのか、答えは持っていませんが、問い自体は明確になったと思います。

6. 観点⑥ 資金・保有構造——最大の保有者が発行元である資産

XRPの保有構造はかなり特殊です。Ripple社の公式開示によれば、2026年6月末時点で同社は約376.6億XRPを保有し、うち約326億XRPがエスクローで拘束されています。総供給の3分の1以上を一つの営利企業が持つ計算です。

一方、2025年以降は機関マネーの入口が開きました。

• 現物ETF: 2025年11月にCanary CapitalのXRPCがSEC承認を受けNasdaqに上場したのが最初で、その後複数の運用会社が相次いで上場。2026年8月中旬時点でETF保有は合計約9.95億XRP、資産総額約9.34億ドルとされる。
• トレジャリー会社: XRP保有を目的とする上場企業Evernorthは、SEC提出書類で4.73億XRP超の購入・コミットを開示。コミットメント総額は10億ドル超、うち2億ドルはSBIホールディングスからと報じられ、SBIはRipple社株を約9%保有するとされる(二次情報)。

数字を並べると規模の非対称が目立ちます。ETFの約10億XRPもEvernorthの約4.7億XRPも、Ripple社の約377億XRPの前では1〜3%程度です。供給側の支配的プレイヤーが誰かという構図はまだ変わっていない、というのが私の読みです。

7. 観点⑦ リスクの所在——訴訟が終わったあとに何が残るのか

• 2020年12月22日(提訴): SEC(米証券取引委員会)が、Ripple社と共同創業者Christian Larsen氏、CEOのBradley Garlinghouse氏個人を相手取り、約13億ドル分のXRPを未登録証券として販売したとして提訴。
• 2023年7月13日(部分判決): Torres判事の判決は二分。取引所を通じた不特定多数向けの販売はHoweyテストを満たさず証券に非該当、機関投資家への直接販売は証券に該当(複数の大手法律事務所の解説でも同じ読み方)。同年10月にSECは両氏個人への幇助容疑を再提訴できない形で取り下げた。判決直後にCoinbaseなど米主要取引所がXRPを再上場。
• 2024年8月7日(最終判決): 機関投資家向け販売1,278件に1億2,503万5千ドルの民事罰金と、将来の証券法違反を禁じる恒久的差止命令。SECが当初求めた約20億ドルから大幅減額。
• 2025年8月(完全終結): 両者の控訴後、2025年5月にSECとRippleが罰金減額と差止命令解除を共同申請したが、Torres判事は当事者に最終判決を覆す権限はないという趣旨で2度却下。8月7日に両者が控訴取り下げを共同で申し立て、8月22日に第二巡回控訴裁判所が認可して確定。

訴訟終結で消えたのは、XRPそのものが米国で証券と認定されて取引できなくなる最悪シナリオです。残ったのは、Ripple社の米国での機関投資家向け販売が証券販売だと確定した事実で、同社の今後の放出手段の制約として残り続けます。

• 中央集権性: 観点④のUNLを巡る議論は未決着で、Ripple社と財団の影響力への懸念とRipple側の反論が併存。
• 価格変動: 直近高値約3.65ドル(2025年7月17日)から2026年9月現在の1.4ドル前後まで約61%下落。訴訟終結・ETF上場・機関の買いがあっても価格はこれだけ動く。法的な不確実性の解消と価格の安定は別問題。
• 詐欺: 送金すれば倍にして返すと謳う詐欺や、Garlinghouse CEOのディープフェイク動画を使った偽キャンペーンが横行し、Ripple社自身が公式サイトで注意喚起。顔の知られた経営者ならではのリスク。

結びに——会社の物語と資産の価値を切り離す練習

構造的なリスクを中心に書いてきたので、冒頭で開示した保有と矛盾すると感じた方もいるかもしれません。私の中では、資産の構造の分析と、持ち続けるかどうかの判断は別の軸です。リスクを正直に書くことは、手放す理由にも持ち続ける理由にもなりうる、というのが私の立場です。

7つの観点を通じて意識したのは、Ripple社の物語とXRPの価値を切り離して見ることでした。会社の物語は筋が通っています。一方、資産の側で見えたのは次の点です。

• ODLの利用量は独立した計測がない
• RLUSDはXRPを必要としない
• SWIFTとDTCCはXRPを選ばなかった
• 供給の3分の1以上を発行元が持つ
• 訴訟は終結した一方で、価格は高値から6割下がった

私はXRPを、営利企業が設計・保有・放出の主導権を握る資産として見るのが、現時点でいちばん歪みの少ない見方だと思っています。誰も主導権を持たないビットコインより責任の所在が明確、という利点もあります。その場合に読むべきは、台帳の技術より会社の意思決定です。資産の裏に会社がいるなら会社と資産を別々の帳簿で読め、というのがXRP回の答えでした。

繰り返しになりますが、この記事は特定の暗号資産への投資を勧めるものではありません。見方の練習として読んでいただけたら嬉しいです。