暗号資産の「価値」はどう読むか(5)——テザー(USDT)を例に読む7つの観点

このシリーズではビットコイン、イーサリアム、柴犬コイン(SHIB)、XRP(Ripple)を、7つの観点(背景・価値・供給・技術・競合・資金・リスク)で読んできました。第5弾はUSDT(テザー)です。

ただ、今回は前提がまるで違います。これまでの4資産は、程度の差はあれ値上がりか分散的な価値保存への期待が価値の核心でした。USDTは逆で、1USDTが1ドルのまま動かないこと自体が価値の核心です。1.10ドルになれば、それは成功ではなく設計の失敗です。値上がりしない資産を、値上がりを前提に組んだ型で読めるのか。型の耐久試験です。

Tether社が「透明性への批判」から「初めての年次監査」へたどり着くまでの経緯も、先に図にしておきます(詳しくは観点⑦)。

1. 観点① 発行の背景・設計思想——現実の通貨に繋留するという発想

Tetherの起源は2014年7月、Brock Pierce氏、Reeve Collins氏、Craig Sellars氏の3名による「Realcoin」の共同設立です。同年9月に英領バージン諸島(BVI)で法人化、11月に「Tether」へ改称しました。テザー(tether)は繋ぎ止める綱のことで、デジタルトークンを現実の通貨に繋留する理念からの命名だとされます。

設計思想は4資産のどれとも異なり、既にある法定通貨の価値をブロックチェーン上に移し替えるものです。取引所間で銀行を経由せず資金を動かせるドル建て資産が欲しい、という実務的な需要に応える発想でした。

もう一つの特徴が取引所Bitfinexとの関係です。2015年1月の取引開始以降、両社はCEOをはじめ経営陣を共有しています。WSJの報道によれば、2018年時点で株式の86%を4人の人物が保有していたとされます(観点⑦に関わります)。

規制面の転換点は2025年7月18日、米国で「GENIUS法」がトランプ大統領の署名により成立したことです。発行体に1対1の準備金保有とその開示、発行体破綻時の保有者への優先弁済などを義務付ける、米国初の連邦法です。ただし、Tether社はこの法律が想定する米国免許発行体には現時点で該当していません。法律ができたことと、その枠内に入っていることは別です。

2. 観点② 価値の裏付け——1ドルはどのようにして1ドルであり続けるのか

USDTの価値の裏付けは、4資産とは根本的に異なります。KYC審査(本人確認)を通過した法人や機関投資家がTether社へ直接ドルを入金すると同額のUSDTが発行され、償還はその逆です。この発行・償還が土台にあるからこそ、市場価格が1ドルから離れても裁定取引で引き戻される力が働きます。この「1USDT=1ドル」に連動させる設計を「ペッグ(繋留)」と呼びます。市場価格は結果であって価値の源泉ではない、というのが出発点です。

ただし無風ではありませんでした。2022年5月12日、アルゴリズム型ステーブルコインTerra(UST)とLunaの崩壊が連鎖し、USDTも一時「デペッグ」を起こし、主要取引所で0.92〜0.97ドル程度まで下落しました。数十時間から数週間で回復しましたが、その間に70億ドル規模の償還が発生しています。取り付け騒ぎに近い規模の償還要求にドルが返ってきたという実績が、その後の信頼の一部を形作っているように思います。

対照的なのが2023年3月です。競合USDCを発行するCircle社は準備金の一部(約8%、33億ドル)をシリコンバレー銀行(SVB)に預けており、同行の破綻でUSDCは0.87〜0.88ドルまで下落しました。一方でUSDTはむしろ資金の逃避先となり、一部取引所で1.06ドルまで上昇しています。準備資産をどこに置くかでリスクの性質が変わる好例です。ただ、この上振れも設計からの逸脱で、市場のストレスの表れとして読むべきだと思います。

3. 観点③ トークノミクス(供給設計)——上限のない供給と、その裏にある帳簿

USDTの流通供給量は2026年9月時点で約1,834億ドルで、発行上限はありません。入金があれば増え、償還があれば減る、需要をそのまま映す設計です。供給を読むことは、USDTでは需要と準備資産の帳簿を読むことに置き換わります。

その帳簿が四半期ごとの準備金証明です。直近の2026年6月30日時点の証明(BDOイタリア作成)では、総資産約1,877.5億ドルに対し発行済みUSDTなどの総負債は約1,836.4億ドルで、超過準備は約41.1億ドルです。ただ、超過準備は前四半期の82.3億ドルから半減しており、推移は見ておく価値がありそうです。

内訳は米国短期国債(T-bills)と翌日物リバースレポで総資産の約7割を占め、大部分は米国政府への短期の貸付に裏付けられていると読めます。そこに金が約1割、ビットコインが約3%加わります。ドル建て負債の裏付けにドル以外の資産が1割以上含まれる構成は少し意外で、その部分の価格変動は超過準備の増減に直接影響するはずです。

4. 観点④ 技術基盤と開発体制——複数の台帳にまたがる資産と、初めての監査

USDTは単一のブロックチェーン上の資産ではありません。Ethereum上のERC-20として約4割、Tron上のTRC-20として約4〜5割、残りがSolanaなどというマルチチェーン設計です。自前の台帳を持たないため、基盤の技術力ではなく、どの台帳に依存しているかという分散の度合いを見ることになります。

組織面では2025年、エルサルバドルの持株会社の完全子会社となり、本社機能をBVIから同国へ移しています。暗号資産に友好的な法域を選んだと読めますが、米国の免許発行体という道を現時点で選んでいないことの裏返しでもあります。

最も重要だと私が思うのは監査です。Tether社は長年、BDOイタリアが特定時点の残高を証明する四半期ごとの「Attestation」にとどまり、ある一日の帳簿が正しいことと期間を通じて正しかったことは別なので、フルの財務諸表監査でないことが批判の的でした。ところが2026年8月13日、初めてBig4のKPMG(米国)による2025年12月期の完全な年次監査が完了し、無限定適正意見(重要な問題点がないという意見)を得たと発表しました。

ただし留保が必要です。この監査で適用された基準がステーブルコイン発行体に求められる基準と同じものではないという指摘があり、監査報告書そのものは公開されていません。監査を受けたことと、その内容を第三者が検証できることは別の話で、この一歩がどこまでの一歩なのかは私には現時点で判断しきれません。

5. 観点⑤ 競合構造とポジショニング——二つのドルは何が違うのか

ステーブルコイン市場全体は約3,000億ドル規模で、USDTのシェアは約58〜61%、最大の競合USDC(Circle社発行)が約24%です。2銘柄で市場の約9割を占める寡占構造です。

取引所での出来高はUSDTがUSDCの3〜5倍とされる一方、オンチェーンの決済やDeFi(分散型金融)ではUSDCが優勢だという報告もあり、用途で棲み分けが見えます。2社の違いは、技術や価格より透明性の作り込み方に表れています。

• Circle社: 2025年6月に米NYSEへ上場し開示義務を負う。月次でBig4(Deloitte)の関与を伴う準備金開示
• Tether社: 非公開企業のまま。年次監査到達は2026年8月(観点④)

同じ1ドルを表す資産でも、その1ドルを信じるための材料の出し方がまったく異なります。どちらが優れているかの結論は出さず、透明性を重視する利用者と流動性や使いやすさを重視する利用者とで選ぶ理由が違う、という対比にとどめます。

6. 観点⑥ 資金・保有構造——利息で稼ぐ発行体

Tether社の収益構造は見落とせません。2026年第2四半期(4〜6月)の純営業利益は約15億ドルで、主因は米国短期国債などからの金利収入です。USDTに利息はつかず、Tether社は預かったドルを米国債で運用して利息を受け取る。運用益がそのまま発行体の利益になる構造です。金利が下がれば収入は減るはずで、その点は構造上のポイントだと私は見ています。

株主構成は非公開企業のため開示が限定的です。中心は2023年末にCFOからCEOに就いたPaolo Ardoino氏と、長年の実質的な筆頭株主とされるGiancarlo Devasini氏です。観点①の報道(4人で86%)と合わせると、巨額の資産を裏付ける発行体がごく少数の個人に所有されている構図が浮かびます。USDTは価値が発行体の帳簿と直結しているため、所有構造はそのままリスク構造の一部です。

もう一つ、Tether社自身が自己勘定で、2026年6月時点でビットコイン約98,932BTC(評価額約58億ドル)、金146トン超を保有しています。何を意味するかは断定できませんが、ドルに繋留された資産の発行体がドル以外の資産を積み増す動きは、自らを単なるドルの保管庫とは位置づけていない姿勢の表明のように読めます。

7. 観点⑦ リスクの所在——過去の経緯と、現在の規制の壁

避けて通れないのが、2021年に米国当局との間で成立した2つの和解です。

• 2021年2月、ニューヨーク州司法長官との和解: Tether社とBitfinexが8億5,000万ドル規模の資金を混在させていた疑惑を巡る調査に対し、1,850万ドルの支払いで和解。両社は不正の認否をしておらず、不正が認定されたわけでも、なかったと確認されたわけでもなく、調査を終結させるための合意でした
• 2021年10月、CFTC(米商品先物取引委員会)との和解: 2016〜2019年の一時期に準備金が発行残高を十分に裏付けていなかったこと、サンプル期間26カ月のうち完全に裏付けられていた日数が27.6%にとどまっていたことなどをCFTCが認定し、4,100万ドルの制裁金で和解。こちらもTether社は不正の認否をしておらず、27.6%はCFTC側の認定でTether社自身が認めた数字ではありません

それでも、CFTCの認定のとおりなら、1対1の裏付けというこの資産の唯一の約束が、少なくとも過去の一時期には守られていなかったことになり、その重さを私は感じます。

準備資産の内訳も変遷しています。2021年時点では約半分が内訳非開示のコマーシャルペーパー(企業が発行する短期の約束手形)で、格付け機関から市場を不安定化させるリスクを警告されたこともありました。その後、段階的に米国短期国債中心の構成へ移りました。批判に応えて改善してきたとも、改善すべき状態が長く続いていたとも読めます。

規制面のリスクは現在進行形です。

• EU: MiCA規則(2024年施行)が求める準備金の一定割合のEU域内銀行預金での保有などにTether社が適合せず、2024年末以降、複数の欧州系取引所がUSDTの取扱いを終了
• 日本: 改正資金決済法が求める国内での信託管理体制などの要件を満たしていないため、国内の暗号資産交換業者はUSDTを直接は取り扱えない
• 米国: GENIUS法の免許発行体には現時点で該当しない(観点①)

世界最大のステーブルコインが、欧州と日本という主要市場では正式な流通経路を持たない状況です。規制が整うほど、その枠外にいることの意味が問われる構造に見えます。

最後にはっきり書いておきます。ここに挙げた事柄は、いずれも実際に償還不能や破綻が生じた事例ではありません。2021年の和解は過去の経緯、規制への不適合は現在の状況で、いずれも透明性と規制適合を巡る問題としてリスクの所在を整理したものです。どう重く見るかは読む人の判断に委ねられています。

結びに——値上がりしない資産を、値上がりする資産の型で読む試み

5つ目にUSDTを置いてみて、この型が意外に持ちこたえたことに少し驚いています。7つの観点はどれも当てはまりましたが、当てはまり方がすべて裏返っていました。XRP回の「資産の価値を発行体から切り離して読む」練習は、USDTでは成立しません。発行体の帳簿と、それを第三者が検証できる度合いが、そのまま価値の全てだからです。

値上がりを期待しない資産では、価値は資産そのものではなく、その資産が結びついている先の信頼性に宿る。1ドルが1ドルであり続けることは、帳簿と制度と経営の積み重ねの上にしか成り立たず、それを読むことがこの資産を読むことなのだと思います。

繰り返しになりますが、この記事は特定の暗号資産への投資を勧めるものではありません。あくまで見方の練習として、読んでいただけたら嬉しいです。

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